事件：

截止 10 月 31 日，中信國防軍工指數(shù) 51 家上市公司（以下簡稱軍工板塊） 2017 年三季報(bào)發(fā)布完畢。今年前三季度，軍工板塊整體實(shí)現(xiàn)總營收 1631.14 億元，同比微降 0.05%； 實(shí)現(xiàn)凈利潤 60.50 億元，同比增長1.80%。

觀點(diǎn)：

1、 板塊估值持續(xù)回調(diào)， 今年回調(diào)幅度有所收窄； 營收與凈利實(shí)現(xiàn)連續(xù)增長。

9 月 30 日，中信國防軍工指數(shù)收報(bào) 7241.59 點(diǎn)， 2017 前三季度跌幅為 7.20%，在 29 個(gè)一級(jí)行業(yè)排名第 25位。 中信軍工指數(shù)自 2016 年起下跌幅度已達(dá) 43.86%，今年以來回調(diào)幅度有明顯收窄趨勢。

國防軍工行業(yè)收入確認(rèn)有明顯的季節(jié)特征，主要集中在第四季度，板塊 1-9 月份 EPS 為 0.10 元，在一級(jí)行業(yè)中位列最后一名。

受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、 風(fēng)險(xiǎn)偏好走低帶來的市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換的因素影響，國防軍工板塊估值呈現(xiàn)明顯回調(diào)，從年初112 的高位大幅下跌 21%至 88， 截至三季度末中信軍工行業(yè)的市盈率仍位列一級(jí)行業(yè)中的第 2 名，僅次于通信的 91 倍。 國防建設(shè)提速、軍工資產(chǎn)稀缺性及未來有望加速落地的軍品定價(jià)改革等政策紅利使板塊估值具有長期支撐。

在剔除了中國重工、中船防務(wù)（公司體量及收入變動(dòng)較大）及新上市公司后，國防軍工板塊 2011-2017 年Q1-Q3 收入與凈利潤實(shí)現(xiàn)了連續(xù)增長。上市公司同時(shí)身處軍品和民品兩個(gè)市場， 2014 年后受軍隊(duì)及政府改革影響營收同比增速放緩較為明顯； 隨著民品市場的擴(kuò)張，收入確認(rèn)季節(jié)性降低，以及軍品量產(chǎn)毛利率較高等因素影響，近兩年凈利潤增速均顯著快于營收增速。 今年三季度軍工板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 1216.55 億元（+8.2%），實(shí)現(xiàn)凈利潤 58.58 億元（+11.8%）。

2、電子通信類業(yè)務(wù)毛利率較高， 規(guī)模增速高于設(shè)備機(jī)械類

軍工板塊上市公司主營業(yè)務(wù)細(xì)分領(lǐng)域眾多，為便于歸納和比較，我們基本劃分為兩大子板塊：設(shè)備機(jī)械與電子通信，分別包含 22 和 29 家上市公司，設(shè)備機(jī)械類公司基本為軍工央企控股，電子通信類公司背景涵蓋央企、國企和民企。

設(shè)備機(jī)械子板塊 2016 年和 2017 年前三季度實(shí)現(xiàn)營收分別為 644.51 億元和 703.97 億元，同比增長 9.2%，對應(yīng)毛利率分別為 16.8%和 16.3%， 三項(xiàng)費(fèi)用率由 12.9%微幅下降至 12.2%。電子通信子板塊 2016 年和2017 年前三季度實(shí)現(xiàn)營收分別為 484.16 億元和 547.33 億元，同比增 13.0%，對應(yīng)毛利率分別為 26.3%和24.8%，三費(fèi)比例維持在 17.7%。

比較來看， 涵蓋有央企和民企的電子通信板塊毛利率相對更高，受國防信息化需求拉動(dòng)業(yè)務(wù)規(guī)模增速仍舊高于設(shè)備機(jī)械子板塊；設(shè)備機(jī)械子板塊因多為軍工央企，涵蓋所有總裝類企業(yè)，毛利率水平偏低，三項(xiàng)費(fèi)用率穩(wěn)中有下降趨勢。

3、關(guān)注具有業(yè)績支撐及估值修復(fù)預(yù)期的成長類企業(yè)

結(jié)合三季報(bào)數(shù)據(jù)，剔除近兩年虧損因素， EPS 同比增幅居前為： 中航高科、光電股份、航天科技、四創(chuàng)電子、華舟應(yīng)急、中航重機(jī)、北斗星通、日發(fā)精機(jī)、航發(fā)動(dòng)力等，其中中航光電、航天電器、中直股份、四創(chuàng)電子、全信股份等 2017 年前三季度 EPS 排名居前。

年初以來，軍工板塊有近 21%的估值回調(diào)，從經(jīng)營基本面角度考慮，建議關(guān)注具備業(yè)績支撐且有估值修復(fù)預(yù)期的成長類企業(yè)，如航天電器、中航電測、全信股份、海蘭信、國睿科技、航發(fā)動(dòng)力、中直股份、中航光電等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

軍工板塊的事件催化有階段性； 軍改、軍民融合對行業(yè)基本面影響不達(dá)預(yù)期。