1、 景氣延續(xù)，收入、凈利持續(xù)大幅改善，龍頭占優(yōu)： 建材行業(yè) 2017 年前三季度景氣度持續(xù)回升，全行業(yè)營(yíng)收增速30%（去年同期 5%）； Q3 營(yíng)收增速 32%，連續(xù) 4 個(gè)季度同比處于高位。 前三季度扣非凈利增速 82%（去年同期為97%）， Q3 扣非凈利同比+54%。 水泥需求平穩(wěn)、供給收縮，銷量帶來盈利分化， 前三季度收入增速 34%（去年同期0%），扣非凈利增速 122%（去年同期 121%）； Q3 收入增速為 34%， 連續(xù)第 6 個(gè)季度實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，扣非凈利增速 51%； 玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能利用率高、供給平穩(wěn)，價(jià)格在高位持續(xù)， 前三季度收入增速為 18%（去年同期 17%），凈利潤(rùn)增速為 44%（去年同期為 292%）； Q3 收入增速為 22%（去年同期為 12%），凈利潤(rùn)增速 23%（去年同期 224%）；玻纖景氣維持，企業(yè)出現(xiàn)分化， 前三季度收入增速為 18%（去年同期 24%），凈利潤(rùn)增速為 39%（去年同期為 39%）；Q3 收入增速為 24%（去年同期為 22%），凈利潤(rùn)增速 62%（去年同期 16%）； 耐火材料 2016 年至今逐步回升， 成本上升導(dǎo)致盈利回落， 前三季度收入增速為 15%（去年同期-8%），凈利潤(rùn)增速為 2%（去年同期為 3%）； Q3 收入增速為 23%（去年同期為-3%），凈利潤(rùn)增速-29%（去年同期 74%）； 受益地產(chǎn)景氣和集中度提升， 裝飾類建材表現(xiàn)好，剔除鋁型材公司后， 前三季度營(yíng)收增速 34%（去年同期 9%），凈利增速 43%（去年同期 48%）， Q3 營(yíng)收同比增速 40%（上年同期為 11%），凈利同比增速 49%（上年同期 79%）； 橫向比較各公司來看， 裝飾類優(yōu)質(zhì)龍頭公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)尤為突出： 典型的如東方雨虹（2017 前三季度營(yíng)收增速 45%，凈利增速 21%）、 兔寶寶（營(yíng)收增速 65%，凈利增速46%）， 三棵樹（營(yíng)收增速 41%，凈利增速 72%） 遙遙領(lǐng)先同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

2、 成本上行影響有限，周轉(zhuǎn)率好轉(zhuǎn)， ROE 繼續(xù)提升： 2017 前三季度，行業(yè) ROE 上升的主要原因是銷售利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升，反映量?jī)r(jià)均在改善，主要原因一是地產(chǎn)因素超預(yù)期帶來行業(yè)需求穩(wěn)定，供給側(cè)方面水泥、玻璃去產(chǎn)量力度加大，帶來整體價(jià)格表現(xiàn)超預(yù)期；二是行業(yè)結(jié)構(gòu)在持續(xù)優(yōu)化，優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額快速提升。 水泥價(jià)格上漲，周轉(zhuǎn)率上升， ROE 保持上升趨勢(shì)， 水泥行業(yè) ROE 上升，作為典型價(jià)格驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，主要原因是價(jià)格維持高位，行業(yè)整體毛利率同比大幅提升了 5.29 個(gè)百分點(diǎn)， 并且“在建工程+固定資產(chǎn)”周轉(zhuǎn)率保持上升趨勢(shì)； 玻璃行業(yè)成本影響有限，量?jī)r(jià)齊升， 玻璃行業(yè) ROE 上行，來自量?jī)r(jià)齊升，一方面價(jià)格上漲帶來銷售利潤(rùn)率上升，另一方面量的好轉(zhuǎn)帶動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高， 從玻璃行業(yè)“在建工程+固定資產(chǎn)”周轉(zhuǎn)率指標(biāo)也可以看到，“產(chǎn)能利用率”也處于持續(xù)上升通道； 玻纖行業(yè) ROE 穩(wěn)步提升， 前三季度玻纖行業(yè) ROE 同比提高 2.06 個(gè)百分點(diǎn)， 保持穩(wěn)步上升，玻纖行業(yè)一般經(jīng)營(yíng)杠桿較高，屬于銷量驅(qū)動(dòng)型， 下游需求向好帶來量?jī)r(jià)齊升； 耐火材料行業(yè) ROE 上升，經(jīng)營(yíng)層面“量”率先開始好轉(zhuǎn)，上游礦山限產(chǎn)短期影響毛利率， 耐火材料行業(yè)前三季度景氣回升， ROE 提升主要來自“在建工程+固定資產(chǎn)”周轉(zhuǎn)率自去年下半年以來已經(jīng)處于持續(xù)上行通道，表明下游鋼鐵行業(yè)景氣回暖向上游耐材逐步傳導(dǎo)，企業(yè)產(chǎn)能利用率開始明顯回升；毛利率方面環(huán)比回落，主要原因是上游菱鎂礦礦山開采受限，原材料成本上升， 但隨著年底重新議價(jià)，成本上漲將可以通過對(duì)鋼廠提價(jià)得以轉(zhuǎn)嫁，并重長(zhǎng)期角度來看，有益于行業(yè)整合，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；“量”的改善驅(qū)動(dòng)裝飾建材行業(yè) ROE 回升，毛利率承壓環(huán)比有改善， ROE 的回升主要來自資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的驅(qū)動(dòng)， 毛利率同比下滑主要來自原材料價(jià)格上升，但龍頭公司定價(jià)能力強(qiáng)使得凈利率有所上升，環(huán)比毛利率有所改善；裝飾建材行業(yè)另一個(gè)特點(diǎn)是優(yōu)質(zhì)的裝飾建材行業(yè)龍頭的表現(xiàn)在各自行業(yè)內(nèi)均十分突出，以兔寶寶、東方雨虹、 三棵樹的ROE 杜邦分析為例來看， 受益消費(fèi)升級(jí)、行業(yè)洗牌，“大行業(yè)、小公司”格局下的裝飾類建材行業(yè)，經(jīng)營(yíng)能力突出的龍頭的市場(chǎng)份額提升的中線邏輯正在加速兌現(xiàn)。

3、資產(chǎn)負(fù)債表在修復(fù)， 產(chǎn)能仍處于收縮周期： 首先，建材行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/收入自 2015 年以來持續(xù)回升， 2017 年Q3 環(huán)比持平， 目前仍處于相對(duì)較高位置，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額自 2016 年以來保持持續(xù)正增長(zhǎng)， 整體來看，現(xiàn)金流情況處于持續(xù)改善中。 其次，隨著盈利持續(xù)改善，現(xiàn)金流情況轉(zhuǎn)好， 企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)回落，尤其是與產(chǎn)能擴(kuò)張相關(guān)的長(zhǎng)期負(fù)債占比開始持續(xù)降低。 再次，雖然行業(yè)杠桿率在下降，但是行業(yè)固定資產(chǎn)增速和在建工程增速數(shù)據(jù)依然處于下行通道，在建工程增速去年以來有所回升，但 2017 年 3 季度再度環(huán)比仍處于低位， 整體來看，建材行業(yè)仍處于產(chǎn)能收縮階段。 綜合來看，水泥玻璃作為建材行業(yè)里資產(chǎn)較重的周期性行業(yè)，由于行業(yè)產(chǎn)能過剩，均處于資產(chǎn)負(fù)債率下降、產(chǎn)能收縮階段；相比而言，玻璃行業(yè)產(chǎn)能有企穩(wěn)擴(kuò)張跡象。

4、 投資策略： 周期景氣拉長(zhǎng)， 優(yōu)質(zhì)公司繼續(xù)看好： 綜合來看，前三季度建材行業(yè)保持較高景氣度，一方面由于地產(chǎn)銷售景氣周期被拉長(zhǎng)， 建材行業(yè)需求保持穩(wěn)定；另一方面行業(yè)供給側(cè)的改善（水泥石膏板等行業(yè)供給側(cè)收縮、行業(yè)集中度提升等）；同時(shí)不同公司分化較明顯， 優(yōu)質(zhì)公司表現(xiàn)突出。往后展望到明年上半年，一方面經(jīng)濟(jì)的韌性較強(qiáng)（房地產(chǎn)等行業(yè)庫存已經(jīng)大幅去化使得波動(dòng)會(huì)更平緩、換屆帶來的投資沖動(dòng)），需求仍有望保持平穩(wěn)；另一方面行業(yè)供給側(cè)改善仍將持續(xù)（11 月份開始的錯(cuò)峰生產(chǎn)、行業(yè)集中度提升）， 供需關(guān)系仍將處于較良性狀態(tài)，行業(yè)整體基本面下行風(fēng)險(xiǎn)不大。 自上而下來看，維持前期觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)水泥行業(yè) 4 季度到明年上半年大的供需邏輯仍然是需求平穩(wěn)、供給收縮，基本面仍有亮點(diǎn)；我們之前預(yù)判的水泥價(jià)格下半年超預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)，業(yè)績(jī)優(yōu)質(zhì)、估值不貴的水泥公司（比如海螺水泥）當(dāng)前可耐心時(shí)間換空間。 4 季度可重點(diǎn)關(guān)注“兩材”合并主線，重點(diǎn)關(guān)注中材科技和中國(guó)巨石（業(yè)務(wù)高度重疊有望產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)）， 北新建材和凱盛科技（雖然沒有業(yè)務(wù)重疊，但是集團(tuán)發(fā)展重點(diǎn)，業(yè)績(jī)有望超預(yù)期），中國(guó)建材和祁連山（水泥業(yè)務(wù)超預(yù)期）。自下而上來看，我們繼續(xù)中線看好優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)公司——白馬北新建材、中材科技和黑馬三棵樹、凱盛科技、石英股份。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 行業(yè)需求大幅下滑，原材料價(jià)格大幅上漲，出臺(tái)嚴(yán)厲地產(chǎn)調(diào)控政策。