Q3 建筑板塊基本面繼續(xù)向好，設(shè)計/園林后續(xù)有望繼續(xù)高增長

前三季度中信建筑板塊實現(xiàn)營收 2.97 萬億元， YoY+9.33%，歸母凈利潤947 億元， YoY+11.2%，扣非凈利增速 21.4%，實際經(jīng)營情況仍處于不斷向好過程中，板塊單季度營收及扣非業(yè)績增速均創(chuàng) 2014 下半年以來新高。園林在收入業(yè)績增速和盈利能力的提高方面領(lǐng)跑各個子板塊， PPP 為行業(yè)帶來的商業(yè)模式改善仍在持續(xù)。設(shè)計、 裝飾板塊 Q3 單季度業(yè)績增速均高于前三季度累計增速 8pct 以上，在所有子板塊中業(yè)績增速單季度改善幅度最大。綜合訂單與高增長確定性， Q4 我們重點推薦設(shè)計/園林龍頭，關(guān)注去年 Q4 業(yè)績增速較低的基建央企和景氣度底部回升的裝飾龍頭金螳螂。

應(yīng)收/存貨增加額占收入比重出現(xiàn)明顯下降，但現(xiàn)金流凈流出仍然有待改善

前三季度建筑板塊 CFO 與 CFI 凈流出量同比均大幅增加，與 PPP 緊密相關(guān)的園林、大基建和中小建企子板塊凈流出增加較多， 但增加幅度小于收入擴張速度。從凈流出量占收入的比例來看，前三季度園林 CFO 已呈現(xiàn)改善趨勢， CFI 僅小幅惡化，其年初至 Q3 末新增應(yīng)收+存貨與前三季度收入的比值在 2015 年以后總體呈現(xiàn)穩(wěn)中有降。 Q4 是建筑行業(yè)集中回款期，我們預(yù)計各個子板塊現(xiàn)金凈流出都有望明顯改善。我們認(rèn)為當(dāng)前 PPP 項目集中落地導(dǎo)致的 CFI 大幅惡化有可能繼續(xù)延續(xù)，未來現(xiàn)金流能否持續(xù)改善的關(guān)鍵在于 CFO 的改善速度能否超過 CFI 凈流出的擴大速度。

央企園林預(yù)收/預(yù)付款余額增幅分化， PPP 相關(guān)板塊的負(fù)債率有提升趨勢

基建央企與中小建企 Q3 末預(yù)收/預(yù)付款余額變化趨勢有所分化，去年增速較高的葛洲壩、中國建筑等增速均出現(xiàn)回落，交建、中冶等今年增速提升明顯，中小建企中的路橋基建品種預(yù)收款仍然保持了較高增長。主要園林龍頭（東方鐵漢蒙草）在 Q3 末預(yù)收款仍然實現(xiàn)了 50%以上增長。我們認(rèn)為預(yù)收款主要與項目落地速度和融資環(huán)境對付款條件影響有關(guān)，從這個角度看，園林公司的項目落地與收入增長可持續(xù)性較好。 Q3 末建筑板塊負(fù)債率仍處于下行通道，但園林和中小建企負(fù)債率同比上升 3pct 以上，央企負(fù)債率降幅也有所下降，我們認(rèn)為可能與 PPP 帶來的融資規(guī)模擴大有關(guān)。

設(shè)計/園林/大基建訂單增速仍然較高，全年業(yè)績高預(yù)增仍主要集中于園林

根據(jù)公司公告， 今年以來園林龍頭訂單仍然保持了較高增長，主要園林公司 10 月末的新簽訂單量已大幅超過去年全年， 以今年 Wind 一致預(yù)期收入計算的訂單收入比仍然較高。設(shè)計龍頭中設(shè)、蘇交科今年上半年訂單增速均超過 60%。主要央企 Q3 末的新簽訂單增速均在 24%以上，其勘察設(shè)計訂單增速大多保持在 40%以上。設(shè)計領(lǐng)先指標(biāo)保持在高水平預(yù)示著整個行業(yè)的訂單高增長有望持續(xù)。我們重點跟蹤的 96 家公司有 45 家公布全年業(yè)績預(yù)告，其中業(yè)績增速中值為正的 37 個，業(yè)績增速上限排名前十的公司中園林公司占 40%，且園林龍頭明年的業(yè)績一致預(yù)期增速仍然在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。

從業(yè)績高增長確定性出發(fā)， Q4 重點關(guān)注設(shè)計/園林龍頭

設(shè)計、園林龍頭今年 Q4 和明年高增長可能性較大，設(shè)計板塊重點推薦中設(shè)集團(tuán)和蘇交科，園林板塊重點推薦嶺南園林和鐵漢生態(tài)。大建筑板塊中長期基本面向好的邏輯仍未發(fā)生改變，推薦葛洲壩，中國建筑，關(guān)注中國中鐵。裝飾板塊行業(yè)景氣度提升有望進(jìn)一步確認(rèn)，建議積極關(guān)注家裝業(yè)務(wù)持續(xù)放量，公裝業(yè)務(wù)觸底回升的金螳螂。

風(fēng)險提示： 板塊內(nèi)公司訂單轉(zhuǎn)化速度不及預(yù)期，現(xiàn)金流改善幅度不及預(yù)期。