投資要點

2017 年三季度板塊整體業(yè)績增速放緩，四季度有望有所加速。 2017 年前三季度建筑上市公司整體收入同比增長 10.78%（ YoY+6.05pct）， 比上半年快 0.71pct；歸母凈利潤同比增長 11.14%（ YoY-3.78pct），較上半年慢 5.09 個 pct。 2017 年三季度單季收入同比增長 12.51%（ QoQ-0.61pct），業(yè)績同比增長 1.66%（ QoQ-16.37pct），業(yè)績增速明顯放緩， 主要因板塊毛利率較上半年下降，期間費用率環(huán)比提升，同時去年三季度中國建筑并購產(chǎn)生大額投資收益（單季度業(yè)績增長 60%），造成板塊基數(shù)較高（單季增長 27%，為近三年最高） 等多因素綜合導致。 但考慮到去年四季度板塊業(yè)績同比下滑 1.92%，基數(shù)較低，預計今年四季度板塊業(yè)績將有所提速。

Q3 較 Q2 盈利能力明顯下滑， 營運能力略有改善。 2017Q1/Q2/Q3 板塊單季毛利率分別為 10.49%/11.72%/10.45%， Q3 毛利率較 Q2 明顯下滑，主要因三季度環(huán)保督查等因素導致原材料價格短期內大幅上漲。單季三項費用率分別為 5.87%/5.41%/5.94%，期間費用率上升主要因研發(fā)支出等增加較多。毛利率與期間費用率等因素綜合導致 Q3 較 Q2 單季凈利率下降 0.78 個 pct，疊加去年三季度投資收益高基數(shù)，業(yè)績明顯放緩。 盡管 Q3 毛利率環(huán)比 Q2 明顯下降，但今年前三季度板塊整體可比毛利率同比仍上升 0.36 個 pct，主要因 PPP 等高毛利率項目占比提升， 三項費用率為 5.74%（ YoY+0.27pct）， 整體凈利率為 3.58%（ YoY+0.04pct），達到歷史同期最高水平?，F(xiàn)金流流出同比增加，主要因本期部分企業(yè)拿地支出較多。資產(chǎn)負債率同比下降，存貨及應收賬款周轉率同比略有改善。

園林 PPP 板塊繼續(xù)大幅領跑，設計公司業(yè)績加速。 業(yè)績增速排名前三的子板塊為園林(72%)、鋼構(28%)、設計(25%)，排名后三位的為專業(yè)工程(6%)、房建(5%)、化學工程(0.4%)。 環(huán)比上半年看，前三季度收入端加速的板塊有鋼構、化學工程、設計、房建等板塊； 業(yè)績加速的板塊有設計、園林、裝飾、國際工程等。 園林借助 PPP 模式實現(xiàn)營收和利潤雙雙大幅增長， 毛利率提升， 業(yè)績加速繼續(xù)領跑板塊。 設計板塊加速主要因并購費用在上半年逐漸消化，前期高增長訂單向收入轉化；國際工程略有加速，主要因板塊內部分公司毛利率在三季度提升明顯。

高基數(shù)下央企三季度業(yè)績放緩，預計全年仍穩(wěn)健增長。 2017 年前三季度央企板塊整體營收增長 10.11%（ YoY+ 4.85pct），較上半年快 0.36pct；業(yè)績增長 8.07%（ YoY-9.32pct），較上半年放緩 6.5pct。 收入加速而業(yè)績大幅放緩主要因去年三季度中國建筑并購產(chǎn)生大額投資收益， 同時材料上漲等因素導致板塊單季可比毛利率同比下滑 0.21 個 pct。 四季度低基數(shù)下有望有所加速，全年預計仍保持穩(wěn)健增長。 前三季度營改增導致毛利率小幅下降，但由于 PPP 及海外業(yè)務占比上升，剔除稅金影響后的可比毛利率增加。期間費用率同比上升，凈利率小幅下滑?，F(xiàn)金流流出增加，但環(huán)比上半年改善。負債率有所下降，存貨周轉率持平，應收賬款周轉率小幅上升。前三季度新簽訂單保持較快增長，但整體較上半年有所放緩。

投資建議： 在國內 PPP 項目落地持續(xù)加速、生態(tài)文明建設政策支持力度不斷加強、細分板塊業(yè)績強勁增長但估值仍低背景下，繼續(xù)重點推薦園林 PPP板塊龍頭龍元建設、東方園林、鐵漢生態(tài)、嶺南園林等。其他細分領域中，設計板塊推薦蘇交科與中設集團，一帶一路推薦高成長龍頭北方國際，低估值央企/國企推薦中國建筑、葛洲壩、山東路橋。

風險提示： PPP 落地不達預期風險， PPP 政策風險，項目執(zhí)行不達預期風險。