行業(yè)觀點(diǎn)

資金黑洞？歷史上頁巖油公司自由現(xiàn)金流很少為正值。 頁巖油開采具有高衰減的特征，因此高度依賴資金投入。從歷史數(shù)據(jù)看，無論油價(jià)高低與否，頁巖油公司的自由現(xiàn)金流普遍長期為負(fù)。在 2010 至 2016 年期間，我們統(tǒng)計(jì)的六家頁巖油公司的年均自由現(xiàn)金流總額為-85 億美元，戴文能源（ DVN）年均自由現(xiàn)金流最差，為-25 億美元。而同期，傳統(tǒng)大石油公司的代表埃森克美孚（ XOM）平均每年自由現(xiàn)金流為 144 億美元。影響自由現(xiàn)金流的因素主要為運(yùn)營現(xiàn)金流和資本開支。頁巖油公司的自由現(xiàn)金流之所以長期為負(fù)，是因?yàn)椋涸诟哂蛢r(jià)時(shí)期，頁巖油企業(yè)盈利水平提升、運(yùn)營現(xiàn)金流增加，為維系和提升產(chǎn)量，公司會(huì)大幅提高資本開支，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流為負(fù)。低油價(jià)時(shí)期，頁巖油企業(yè)經(jīng)營情況大幅惡化，頁巖油企業(yè)主動(dòng)縮減開支，但運(yùn)營現(xiàn)金流仍小于資本開支，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流仍然為負(fù)。

頁巖油企業(yè)盈利改善后：是擴(kuò)大投資，還是改善現(xiàn)金流？ 歷史數(shù)據(jù)表明，頁巖油企業(yè)在其經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)的時(shí)候，更偏向于繼續(xù)增加資本開支，而不是改善自由現(xiàn)金流。但是今年，公司在盈利得到改善以后資本支出并沒有明顯的增長，反而是表現(xiàn)出將營業(yè)收益更多的轉(zhuǎn)換成自由現(xiàn)金流的趨勢。從 2016年至 2017 年第三季度，統(tǒng)計(jì)的 6 家公司的凈利潤總額由 2016 年的-149 億美元上升到 2017 年三季度的-8 億美元。隨著經(jīng)營情況改善，自由現(xiàn)金流出現(xiàn)了改善。 5 家公司（除先鋒自然資源未披露）的自由現(xiàn)金流總額由 2016年的-53 億美元上升到今年前三季度的-23 億美元，資本開支總額卻由 133億美元減少至 100 億美元。從重視“資本支出”到重視“現(xiàn)金流”，背后是融資難度增加和債權(quán)人的要求。

美國頁巖油企業(yè)融資成本與難度加大。美國頁巖油企業(yè)融資成本與難度加大，迫使企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營模式。頁巖油企業(yè)有大量的資金缺口，企業(yè)自由現(xiàn)金流長期為負(fù)，各大重要機(jī)構(gòu)的債權(quán)人的不滿日益加大。巴黎銀行公開表示將停止對(duì)頁巖油項(xiàng)目的后續(xù)支持，美國奧本海默基金會(huì)也已停止資助為要挾，要求提高投資回報(bào)率。據(jù)花旗分析師的預(yù)測，今年頁巖油公司的借貸基數(shù)將較往年下降 10%到 15%，而資金成本甚至?xí)哟蟮浇咏?15%，進(jìn)一步加劇了頁巖油企業(yè)借款難度。從企業(yè)債務(wù)成本看，利息/負(fù)債指標(biāo)上升，如阿拉達(dá)科石油公司就從 2014 年的 4.94%提高到 2016 年的 5.81%，而戴文能源的該指標(biāo)更是從 2016 年增加了 5%達(dá)到了 8.9%。在債權(quán)人的壓力大，頁巖油企業(yè)開始轉(zhuǎn)變績效考評(píng)模式，更多的參照給股東的投資回報(bào)率。許多頁巖油公司表示，即使油價(jià)繼續(xù)上升，也不會(huì)擴(kuò)大鉆井，而是把現(xiàn)金流支付股利。

本輪油價(jià)上漲，為何頁巖油產(chǎn)量增長緩慢？ 由于頁巖油具有短周期、高衰減的生產(chǎn)特點(diǎn)，使得它成為全球原油產(chǎn)量中的彈性部分。頁巖油對(duì)邊際原油供應(yīng)增量發(fā)揮重要影響，因而也成為油價(jià)反彈中的重要阻力，使原油供需再平衡陷入“油價(jià)上漲-盈利改善-頁巖油增產(chǎn)-油價(jià)回落”的怪圈。但是近期出現(xiàn)了一個(gè)有趣的現(xiàn)象，就是油價(jià)持續(xù)上漲，但頁巖油產(chǎn)量的復(fù)蘇明顯不及預(yù)期，主要原因：一是 WTI 和布倫特價(jià)差拉大抑制頁巖油產(chǎn)量的增長。 8 月份以來 WTI 和布倫特價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大， 10 月底超過 6.5 美元/桶（過去兩年正常水平是 2-3 美元）。二是頁巖油企業(yè)融資成本增加，打破傳統(tǒng)投資和生產(chǎn)循環(huán)模式，抑制頁巖油產(chǎn)量的提升。

展望后市，我們預(yù)計(jì)頁巖油復(fù)產(chǎn)在短期仍將受到抑制。 近兩年來，頁巖油復(fù)產(chǎn)一直是高懸在原油市場上的達(dá)摩克利斯之劍。通過對(duì)頁巖油企業(yè)現(xiàn)金流和資本支出的研究，我們認(rèn)為頁巖油企業(yè)面臨融資難、債權(quán)人要求改善現(xiàn)金流等壓力；同時(shí) WTI和布倫特價(jià)差短期內(nèi)難以明顯修復(fù)，導(dǎo)致頁巖油復(fù)產(chǎn)速度受到抑制，難以復(fù)制今年初的快速增長。

投資建議

近期原油市場催化劑較多，一方面是地緣風(fēng)險(xiǎn)，另一方面 11 月底的 OPEC會(huì)議。同時(shí)，頁巖油復(fù)產(chǎn)仍將受到抑制，油價(jià)上漲的惡性循環(huán)有望改善。建議關(guān)注： 1）油氣上游：新潮能源；新奧股份。 2）滌綸產(chǎn)業(yè)鏈：桐昆股份；恒逸石化。 3）受益于油價(jià)回升的油服公司，惠博普、杰瑞股份，港股的安東油服、宏華集團(tuán)。風(fēng)險(xiǎn)提示

頁巖油復(fù)產(chǎn)超預(yù)期；地緣風(fēng)險(xiǎn)逐步緩和； OPEC 減產(chǎn)會(huì)議低于預(yù)期；暖冬影響取暖季需求。