年初至今申萬休閑服務(wù)指數(shù)下跌 2.59%，同期滬深 300 上漲 20.62%，中證 500 上漲3.67%。個(gè)股方面，分化性持續(xù)走強(qiáng)，僅中國國旅（ 87.48%）、首旅酒店（ 52.68%）、錦江股份（ 4.30%）漲跌幅為正。市場風(fēng)格整體仍偏謹(jǐn)慎，行業(yè)整體估值較高， 三季報(bào)除酒店和免稅行業(yè)外，估值仍有待進(jìn)一步消化。

2017 年三季報(bào)業(yè)績分化較強(qiáng)，細(xì)分行業(yè)中，免稅和酒店較為亮眼：

（ 1）免稅板塊：三亞地區(qū)免稅銷售大幅增長，“十三五”期間，行業(yè)將持續(xù)受益于政策紅利。 受益于三亞地區(qū)旅游業(yè)持續(xù)回暖，疊加二季度人民幣匯率升值帶來的進(jìn)貨成本改善以及貨品渠道和議價(jià)能力的提升，三亞海棠灣第三季度凈利潤增長 4 倍，帶動(dòng)中國國旅前三季度凈利潤同比增長 32.07%（剔除日上并表因素同比增長 23.95%）。 中免作為中國免稅的絕對龍頭，將持續(xù)收益于政策紅利。

（ 2）酒店子板塊：龍頭酒店經(jīng)營指標(biāo)復(fù)蘇超預(yù)期，在直營店的高彈性下利潤增長可觀。三大經(jīng)濟(jì)型酒店集團(tuán)三季度數(shù)據(jù)再次驗(yàn)證行業(yè)復(fù)蘇邏輯。各家 RevPAR 已切換到以 ADR為主導(dǎo)的提升，華住繼續(xù)超預(yù)期領(lǐng)跑。由于行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)好啟動(dòng)時(shí)間約在 2016 年末，因此預(yù)計(jì) Q4 經(jīng)營數(shù)據(jù)增速在高基數(shù)下會(huì)有所下滑，但宏觀指標(biāo)繼續(xù)支持酒店業(yè)復(fù)蘇。（ 3）景區(qū)子板塊：三季度傳統(tǒng)景區(qū)略低于預(yù)期，重點(diǎn)關(guān)注休閑游的發(fā)展趨勢。 今年由于云南市場整治、九寨溝地震等因素影響，三季度業(yè)績增速普遍有所下滑，其中黃山、峨眉山進(jìn)山人次均下滑到 5%以下。而休閑景區(qū)方面，烏鎮(zhèn) 8 月初的門票提價(jià)并沒有造成負(fù)面影響，三季度單季接待游客超預(yù)期增長至 290.04 萬人次（ +27.35%），去年 G20 的低基數(shù)效應(yīng)完全體現(xiàn)，今年烏鎮(zhèn)全年有望突破千萬客流。同時(shí)除了門票提價(jià)的作用外，烏鎮(zhèn)非門票收入的潛力仍在不斷釋放。古北水鎮(zhèn)三季度單季接待 106.89 萬（ +8.08%），增速下滑主要由于取消夜游票優(yōu)惠措施，但三季度單季營收 3.51 億元（ +35.16%），客單價(jià) 328.37元，反映出景區(qū)的良性成長趨勢，考慮到明年的房地產(chǎn)結(jié)算以及后年的密云高鐵，成長期邏輯保持不變。

（ 4）旅行社板塊：出境游增速回歸理性區(qū)間，明年關(guān)注邊際變化。 根據(jù)我們的研究，人民幣匯率的升值對于出境游需求的促進(jìn)作用不強(qiáng)，而對出境消費(fèi)額會(huì)有所刺激，但都不會(huì)明顯落實(shí)到旅行社行業(yè)。對應(yīng)到上市公司，領(lǐng)先者的營收和利潤增速仍可以超過市場平均，市場集中度緩慢提升是大趨勢。眾信旅游三季報(bào)略低于預(yù)期，出鏡游行業(yè)景氣度目前仍沒有出現(xiàn)轉(zhuǎn)折亮點(diǎn)，明年可關(guān)注邊際的改善情況。

盈利預(yù)測與投資建議： 短期內(nèi)，四季度板塊普遍收益較弱，仍建議配置目前估值較低且業(yè)績確定較高的標(biāo)的。中長期來看，我們繼續(xù)關(guān)注兩類機(jī)會(huì)，一是國企改革背景下傳統(tǒng)企業(yè)經(jīng)營效率的順延到經(jīng)營業(yè)績的邏輯，二是大休閑時(shí)代背景下優(yōu)質(zhì)旅游資源和業(yè)態(tài)對存量需求的吸引。投資組合中我們推薦中青旅、中國國旅，同時(shí)建議關(guān)注：首旅酒店、 黃山旅游