草銨膦需求增值是周期性與成長(zhǎng)性共振的結(jié)果：我們認(rèn)為對(duì)于草銨膦需求研究的重點(diǎn)集中于對(duì)于未來(lái)成長(zhǎng)性的判斷，而成長(zhǎng)性目前來(lái)看集中于兩個(gè)方面：其一是耐草銨膦轉(zhuǎn)基因作物的進(jìn)一步放量，其二則是百草枯退市所帶來(lái)的市場(chǎng)真空。對(duì)于周期性則重點(diǎn)在于傳統(tǒng)轉(zhuǎn)基因油菜領(lǐng)域的種植情況。

轉(zhuǎn)基因油菜對(duì)于草銨膦需求有望維持平穩(wěn)：根據(jù) USDA 公布的 2017 年加拿大油菜收獲面積為 930 萬(wàn)公頃，假設(shè)總滲透率以及 Liberty 比重維持不變，僅加拿大油菜對(duì)草銨膦需求量提升超過(guò) 20%，保守估計(jì)加拿大 2017 年草銨膦需求量增加 1000 噸左右。作為全球草銨膦消費(fèi)最大的存量市場(chǎng)——轉(zhuǎn)基因油菜已呈現(xiàn)出極為明顯的周期性特征，種植面積大幅提升的概率較低且存在周期性回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。去年以來(lái)加拿大油菜種植面積的回暖也是提振草銨膦海外需求的主要原因之一。

各類(lèi)雙抗、三抗品種或?qū)⒊蔀椴蒌@膦需求的新增長(zhǎng)點(diǎn)：這類(lèi)增長(zhǎng)主要來(lái)自于原有草甘膦市場(chǎng)下制劑復(fù)配所帶來(lái)的增量。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)測(cè)算美國(guó) 2014 年大豆消耗草甘膦 1.22 億磅，假設(shè)到 2016 年消費(fèi)量達(dá)到 1.3 億磅則折合 5.85萬(wàn)噸。按照與草銨膦 10:1 的關(guān)系比例復(fù)配，僅美國(guó)本土擁有 6000 噸左右的草銨膦需求增量。巴西、阿根廷等國(guó)轉(zhuǎn)基因種植體量和與美國(guó)相當(dāng)，同樣存在 6000 噸左右的需求增量。再綜合考慮，若只有一半的耐草甘膦作物更換為雙抗種子，則需求增量在 6000 噸。再綜合考慮棉花、玉米等作物使用量大概為大豆的四分之三，我們認(rèn)為未來(lái)依靠與草甘膦復(fù)配而新增的草銨膦需求在 1.1-1.2 萬(wàn)噸之間。

百草枯禁用帶來(lái)的市場(chǎng)真空仍存在較大替代空間：中國(guó)在百草枯禁用前全年制劑消費(fèi)量超過(guò) 7 萬(wàn)噸，折百后在 1 萬(wàn)噸以上。我們預(yù)計(jì) 2017 年這一數(shù)據(jù)將出現(xiàn)斷崖式下跌，留下來(lái)的市場(chǎng)真空由草銨膦、敵草快等品種進(jìn)行補(bǔ)充。同時(shí)考慮到巴西三年后將全面禁用百草枯，泰國(guó)也計(jì)劃在 2019 年開(kāi)始停止使用百草枯。作為全球增速最快使用量較大的兩個(gè)百草枯大國(guó)，若禁令確定執(zhí)行，則市場(chǎng)空間有望超過(guò)中國(guó)：保守估計(jì)草銨膦增加需求 1.5 萬(wàn)噸，樂(lè)觀估計(jì)有望達(dá)到 2 萬(wàn)噸，合計(jì) 2.5-3 萬(wàn)噸左右的需求空間。

行業(yè)供需的短期與中長(zhǎng)期邏輯存在差異：我們認(rèn)為行業(yè)短期與中長(zhǎng)期邏輯存在差異。短期主要看 2+26 限產(chǎn)使 3000 噸產(chǎn)能受限所帶來(lái)的脈沖式投資機(jī)會(huì)，中長(zhǎng)期則重新需要考慮供給與需求的共振問(wèn)題，即新增產(chǎn)能的投放進(jìn)度是否會(huì)與需求增長(zhǎng)造成錯(cuò)位從而造成行業(yè)供需的扭曲進(jìn)一步推高產(chǎn)品價(jià)格。

投資建議

短期關(guān)注利爾化學(xué)的投資機(jī)會(huì)：公司目前擁有 5000 噸產(chǎn)能，將有望充分受益于 2+26 限產(chǎn)對(duì)于行業(yè)供給造成的影響，草銨膦價(jià)格每上漲 1 萬(wàn)元，公司EPS 增厚 0.07 元。當(dāng)前草銨膦最新成交價(jià)格在 20-21 萬(wàn)元之間，后續(xù)隨著供暖季到來(lái)價(jià)格有望繼續(xù)上漲。? 中長(zhǎng)期角度建議關(guān)注利爾化學(xué)與輝豐股份：輝豐股份控股石家莊瑞凱，后續(xù)有 5000 噸擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。考慮到拜耳將其 Liberty 相關(guān)業(yè)務(wù)出售給巴斯夫，同時(shí)公司與巴斯夫有良好的合作關(guān)系，我們認(rèn)為公司有望充分受益于這一過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)提示? 轉(zhuǎn)基因推廣進(jìn)度低于預(yù)期 替代百草枯市場(chǎng)低于預(yù)期