自中國銀行永續(xù)債發(fā)行，首次 CBS 互換進(jìn)行， 政策對永續(xù)債的支持力度依然不減， 商業(yè)銀行對于永續(xù)債的發(fā)行也是熱情高漲， 永續(xù)債的發(fā)行速度在加快。年報(bào)披露期間， 交通銀行、 光大銀行、華夏銀行、中信銀行、工商銀行和農(nóng)業(yè)銀行都公布將發(fā)行400 億、 400 億、 400 億、 800 億和 1200 億的永續(xù)債，合計(jì)規(guī)模達(dá) 3600 億。我們預(yù)計(jì)其他銀行的發(fā)行方案，也將在近期公布。本報(bào)針對永續(xù)債的熱點(diǎn)問題，進(jìn)行了回顧梳理、近況更新和未來展望。

我們梳理了銀行永續(xù)債的概況， 永續(xù)債同優(yōu)先股一樣， 都是商業(yè)銀行其他一級資本補(bǔ)充工具的一種，目前政策正積極鼓勵(lì)永續(xù)債發(fā)行，支持商業(yè)銀行補(bǔ)充資本。之后，我們對永續(xù)債的主要買方和發(fā)行方的狀況進(jìn)行了簡要分析，有部分銀行的永續(xù)債不能被央行接受，也有部分不能被險(xiǎn)資投資，永續(xù)債的投資方主要有銀行自營、保險(xiǎn)公司、銀行理財(cái)子公司、基金公司、年金、外資金融機(jī)構(gòu)等。我們整理出目前商業(yè)銀行未完成的資本補(bǔ)充方案，在其中對永續(xù)債的發(fā)行規(guī)模以及資本補(bǔ)充狀況也進(jìn)行了梳理和測算。

永續(xù)債的發(fā)行也并非一帆風(fēng)順，仍有一些值得關(guān)注的地方：

其一， 永續(xù)債的稅收問題即將明確；其二，險(xiǎn)資投資永續(xù)債的標(biāo)準(zhǔn)能否繼續(xù)放開可以進(jìn)一步期待；其三，同業(yè)投資永續(xù)債時(shí)所需要在表內(nèi)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重需要政策進(jìn)一步說明；其四，永續(xù)債是債還是股的問題目前仍沒有定論，根據(jù)中國銀行首單永續(xù)債的特點(diǎn)，我們認(rèn)為目前來看永續(xù)債的權(quán)益屬性比較明顯；其五，在做 CBS 時(shí)， 政策要求只有一級交易商才有資格參與公開招標(biāo)，而目前一級交易商名單中以銀行為主， 未來險(xiǎn)資和銀行理財(cái)子公司能否進(jìn)入一級交易商名單值得關(guān)注； 其六， 關(guān)于 CBS 操作后永續(xù)債風(fēng)險(xiǎn)能否除標(biāo)的問題， 目前已經(jīng)明確不能出表， 永續(xù)債的所有權(quán)仍然在商業(yè)銀行的表內(nèi)，它的利息的所得者也是債券的持有人，風(fēng)險(xiǎn)也沒有轉(zhuǎn)移；其七，永續(xù)債的發(fā)型流程和時(shí)間問題，中國銀行發(fā)行的首單永續(xù)債從通過股東大會決議到最后正式發(fā)行，用了超過半年的時(shí)間，隨著今年二月國常會提出要加快永續(xù)債審批效率，永續(xù)債的發(fā)行速度可能會有所提高，更加迅速、高效、優(yōu)質(zhì)地支持商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金，滿足監(jiān)管要求，抵御風(fēng)險(xiǎn)，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

我們認(rèn)為： 永續(xù)債的發(fā)行將有助于緩解銀行資本金壓力，增加銀行信貸投放的能力，提升杠桿，提升行業(yè)

的 ROE，提升估值。銀行資本補(bǔ)充即將進(jìn)入快車道，預(yù)計(jì)年內(nèi)大行能夠完成部分發(fā)行，而股份行在明年上半年也將完成發(fā)行。投資建議：看好，上半年趨勢向上，更加看好 2 季度，更加看好股份制。因?yàn)槎讨衅诳达L(fēng)險(xiǎn)在下降。其一、無風(fēng)險(xiǎn)利率下降；其二、上半年行業(yè)基本面還可以；其三、上半年，新增社融同比實(shí)現(xiàn)正增長，寬信用實(shí)現(xiàn)。

更看好 2 季度，主要原因是：

其一、 4 月初開始，新增社融同比將逐步恢復(fù)正增長，寬信用，且是趨勢性；其二、二季度經(jīng)濟(jì)有望短期企穩(wěn)回升；中美貿(mào)易戰(zhàn)也會在近期有一個(gè)最終的結(jié)論，預(yù)計(jì)對雙方都有有利；其三、解決地方政府債務(wù)問題的方案有可能出臺。方式：城投債發(fā)行條件放寬，可借新還舊等；

對于降準(zhǔn)預(yù)期，我們觀點(diǎn)如下：寬信用實(shí)現(xiàn)之前寬貨幣會持續(xù)，現(xiàn)今寬信用尚末實(shí)現(xiàn)，所以會繼續(xù)降準(zhǔn)。有合理性。但是我們預(yù)計(jì)應(yīng)該是在四月份末存準(zhǔn)有望降 100 個(gè) bp。

銀行股上漲有望延續(xù)。當(dāng)下， 19/20 年 PB 為 0.75/0.67 倍，政策助力，估值修復(fù)。資產(chǎn)質(zhì)量和資本是約束銀

行股估值主要因素， 19 年這兩個(gè)約束條件都將消除，板塊估值有望從 0.7 倍修復(fù)到 0.9 倍以上。其一、資產(chǎn)質(zhì)量方面，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將逐步化解；其二、永續(xù)債的發(fā)行速度在加快。后續(xù)，我們認(rèn)為中小銀行仍將延續(xù)上漲趨勢：其一、金融供給側(cè)改革，將會帶來農(nóng)商行和城商行的繼續(xù)擴(kuò)表；其二、農(nóng)商行和城商行的不良率將持續(xù)回落；其三、 4 季度監(jiān)管數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)商行基本面改善更加顯著。

中長期重點(diǎn)推薦：招行（ 42 元）、平安（ 17 元）、寧波（ 26 元）、浦發(fā)（ 15 元），民生（ 8 元）；常熟（ 12 元）、吳江（ 12 元）；杭州（ 11 元）、上海（ 15 元）。