引言：如何度量居民杠桿。近年來(lái)居民杠桿率持續(xù)提升，這構(gòu)成了中期市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的質(zhì)疑：目前杠桿水平下，市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松以及政策是否還具備足夠彈性？此乃我們做杠桿細(xì)化研究之緣起。此次我們采用了3個(gè)存量指標(biāo)（居民貸款余額/GDP、償債比率、存貸比）和2個(gè)增量指標(biāo)（按揭負(fù)擔(dān)比、貸款成數(shù)），并側(cè)重于核心城市杠桿研究。

總量視角：居民杠桿率量有空間。通過(guò)上述指標(biāo)國(guó)際比較，我們發(fā)現(xiàn)不論是存量還是增量角度，我國(guó)整體的居民杠桿率水平都處于相對(duì)低位。相對(duì)而言，存量指標(biāo)體現(xiàn)的杠桿空間更大，尤其是以存貸比所體現(xiàn)的財(cái)富值對(duì)負(fù)債的覆蓋能力大幅優(yōu)于美、韓等國(guó)家。而以人均收入納入考量的因子（償債比率、按揭負(fù)擔(dān)比）則與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持平。我們認(rèn)為國(guó)別因子對(duì)此構(gòu)成支撐：中國(guó)購(gòu)房家庭存在轉(zhuǎn)移支付的空間。與海外模式不同，中國(guó)購(gòu)房需求的釋放往往牽動(dòng)三個(gè)家庭，即存量對(duì)增量的支撐顯著高于海外水平。

城市視角：存量財(cái)富支撐核心城市增量杠桿維系國(guó)際較高水平。存量指標(biāo)角度：1、存貸比來(lái)看，居民財(cái)富雄厚的一線城市和熱點(diǎn)相對(duì)偏低的二線城市過(guò)去雖然經(jīng)歷了杠桿的高增長(zhǎng)，但是存貸比依舊較低，長(zhǎng)三角和珠三角地區(qū)城市存貸比相對(duì)其他區(qū)域較高且增速較快；2、償債比率來(lái)看，城市分化情況與存貸比指標(biāo)高度一致，三四線仍存加杠桿空間，且償債比率存在自我強(qiáng)化的情形。增量指標(biāo)角度：1、貸款成數(shù)來(lái)看，一線城市與全國(guó)水平相當(dāng)，整體風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較強(qiáng)；2、按揭負(fù)擔(dān)比來(lái)看，重點(diǎn)城市杠桿空間不如之前市場(chǎng)所預(yù)期的悲觀，高于國(guó)際水平的四個(gè)城市中的三個(gè)都為資源吸附力最強(qiáng)的一線城市，且超出幅度相對(duì)有限，除此以外，重點(diǎn)城市按揭負(fù)擔(dān)比均在安全范圍內(nèi)。

總結(jié)：總量和重點(diǎn)城市杠桿皆具持續(xù)性。我們認(rèn)為無(wú)論是總量還是城市視角，目前的杠桿水平均具備持續(xù)性：1、表內(nèi)數(shù)據(jù)顯示居民杠桿質(zhì)量非常高，相對(duì)低的貸款成數(shù)以及歷史上顛撲不破的房?jī)r(jià)為其穩(wěn)定性背書(shū)；2、從供需角度同樣強(qiáng)化目前杠桿的持續(xù)性。重點(diǎn)城市近5年與三四線同走一條去庫(kù)存的道路，各城市新增土地供給基本均低于住宅銷售體量；3、重點(diǎn)城市居民杠桿空間主要由城市對(duì)人口和資源的吸引力，及未來(lái)發(fā)展前景所決定，人均GDP及其增速等因子都是支撐杠桿的核心指標(biāo)。當(dāng)前市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題是，高能級(jí)城市何以維系高杠桿？我們認(rèn)為主要有兩方面因素：1、高能級(jí)城市在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、公共設(shè)施、人文環(huán)境上所具備的綜合實(shí)力必然強(qiáng)化全國(guó)范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移支付的動(dòng)能，輔以存量財(cái)富效應(yīng)，家庭口徑的支付能力實(shí)質(zhì)上都被低估；2、對(duì)資源具備強(qiáng)吸附能力，無(wú)論是產(chǎn)業(yè)、人口還是資金。尤其需要關(guān)注的是，在寬松通道中，一線城市對(duì)于資金的吸納量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)更具備借鑒意義。