通過復(fù)盤 C2C 電商鼻祖 eBay 的發(fā)展之路，我們發(fā)現(xiàn)， eBay 早期的先發(fā)優(yōu)勢在行業(yè)競爭加劇、流量紅利減退的背景下逐漸減弱，單一的商業(yè)模式、擴張過快帶來的業(yè)務(wù)架構(gòu)混亂、以及物流等基礎(chǔ)設(shè)施的欠缺凸顯了 eBay的經(jīng)營短板。與護城河寬闊、戰(zhàn)略布局清晰的亞馬遜相比， eBay 逐漸落伍，前景迷茫。在競爭激烈、迭代迅速的電商行業(yè)中，新穎的商業(yè)模式或許能風(fēng)靡一時，但核心競爭壁壘的構(gòu)筑和加固，才是企業(yè)保持競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

24 年跌宕起伏， eBay 逐漸走向迷茫。（1）飛速成長，成就巔峰： 1995-2000 年， eBay 開創(chuàng) C2C 交易模式，利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為買賣雙方提供安全便利的電商交易平臺， 通過品類和業(yè)務(wù)拓展積累了龐大的客戶群，飛速成長為電商巨頭。（2）由強減弱，走向衰落： 2001-2010 年， eBay 在高速增長后開始固步自封，在網(wǎng)拍市場日漸飽和、過度擴張、亞馬遜等競爭對手崛起、以及搜索和社交網(wǎng)站興起的背景下， eBay 的先發(fā)優(yōu)勢逐漸減弱。（3）戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，回血復(fù)蘇： 2011-2016 年， eBay 展開四大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型——開發(fā)移動支付產(chǎn)品、發(fā)力 PayPal 支付業(yè)務(wù)、由線上向線下滲透、收購電商綜合服務(wù)平臺 GSI Commerce，從拍賣零售市場轉(zhuǎn)型為兼具渠道和服務(wù)的綜合互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)平臺。（4）走向迷茫，未來堪憂： 2016 年至今， eBay 拆分支付業(yè)務(wù)后營收腰斬，強勁增長的引擎消失。 業(yè)務(wù)架構(gòu)經(jīng)歷多次剝離和調(diào)整后，重心回歸到線上交易平臺，但交易平臺營收增速趨穩(wěn)， 增長動力不足。 電商產(chǎn)業(yè)鏈日益完善， 而 eBay 欠缺物流體系、 IT 系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施，在與亞馬遜的競爭中逐漸落伍，前景迷茫。

核心交易平臺 Marketplace 回暖， Stubhub 增長乏力，盈利呈現(xiàn)疲態(tài)。 2018 財年 eBay 實現(xiàn)營業(yè)收入 107 億美元，同比增長 11.3%， 營收增速回升。其中， 交易平臺業(yè)務(wù)收入為 74 億美元，同比增長 15%， 在經(jīng)歷 2013-2017 年連續(xù)下滑后再度回歸兩位數(shù)增長， 平臺貨幣化率大幅提升至 8.26%。 同期 Stubhub 實現(xiàn)交易收入 10.6 億美元，同比增長僅 5.7%， 業(yè)務(wù)增長乏力； 由于近期演出、賽事等活動的市場環(huán)境變?nèi)跻约案偁幖觿。?2018財年 Stubhub 業(yè)務(wù)的 GMV 增速大幅放緩至 5.1%， 增長并不樂觀。 從利潤端來看，自 2009 年起， 公司息稅前利潤經(jīng)歷了 5 年的連續(xù)增長，但增速也大幅放緩。 2015 年由于 PayPal 業(yè)務(wù)分拆， 息稅前凈利潤下跌 37%。 2017 和 2018 年財年的息稅前凈利潤分別增長-3%/-2%，盈利持續(xù)惡化。

對標(biāo)亞馬遜，當(dāng)前估值水平合理。 由于競爭加劇、 流量紅利減退， eBay未來幾年的業(yè)務(wù)發(fā)展仍將保持中低速增長。因此，我們預(yù)計 eBay 的全球電商市場份額將持續(xù)減少。從積極的方面來看，公司主營業(yè)務(wù)交易平臺帶來了健康的現(xiàn)金流，盈利能力保持穩(wěn)定。 eBay 將于 2019 年 5 月 1 日關(guān)閉第三方廣告網(wǎng)絡(luò)，更加專注于廣告業(yè)務(wù)的增長。對標(biāo)亞馬遜 35 倍 EV/EBITA， eBay 的企業(yè)倍數(shù)僅為 16X ，處于五年平均位置，按照目前的估值比率，我們認為 eBay 股價接近其公允價值。

風(fēng)險提示事件： （1）美國電商競爭加劇背景下，交易平臺營收放緩，侵蝕凈利潤；（2）演出、賽事等活動的市場環(huán)境變?nèi)跻约捌眲?wù)市場低迷導(dǎo)致Stubhub 業(yè)務(wù)持續(xù)疲軟（3）交易平臺傭金提高或?qū)е律碳页鎏樱?）全球經(jīng)濟放緩影響， 非美國地區(qū)業(yè)績不及預(yù)期（5）物流布局與亞馬遜物流 FBA的差距持續(xù)擴大。