行業(yè)政策迎來政策甜蜜（結(jié)束了3年多的強監(jiān)管）、金融市場雙向開放的廣度深度不斷超預(yù)期，創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷開啟并逐步兌現(xiàn)，券商業(yè)績不斷修復(fù)。2019年3月，A股整體上漲，滬深300指數(shù)3月上漲5.53%；債市進入平穩(wěn)期，信用債違約數(shù)量較2018年三、四季度有所減少。市場活躍度上升，2019年3月日均股基成交額9284.83億元，環(huán)比上升47.47%，同比上升82.75%;2019年1-3月累計股基成交額360561.5億元，日均股基成交額6216.58億元，同比上升21.08%。券商受益于流動性相對改善、政策工具箱逐漸打開、科創(chuàng)板等創(chuàng)新政策帶來的紅利，2019年將呈現(xiàn)出業(yè)績修復(fù)拐點，我們維持上調(diào)盈利預(yù)測。

3月券商業(yè)績持續(xù)表現(xiàn)靚麗。截至4月9日晚，含金控的全口徑37家券商已公布3月業(yè)績數(shù)據(jù)，可比口徑下，本月30家可比券商單月營收環(huán)比（1月）上升65.61%，凈利潤環(huán)比（1月）上升125.75%。從公布的營收數(shù)據(jù)來看，CR5和CR10的營收占比分別為13.11%、33.17%。截至4月9日晚，直接上市的28家券商已公布3月營收數(shù)據(jù)，可比口徑下，單月營收環(huán)比（1月）上升65.02%，凈利潤環(huán)比（1月）上升125.64%。從公布的營收數(shù)據(jù)來看，可比口徑下，CR5和CR10的營收占比分別為13.71%、32.95%。

我們一直強調(diào)流動性改善與監(jiān)管政策甜蜜是此輪券商業(yè)績與估值修復(fù)的核心因素。隨著滬倫通不斷推進落地，資本市場開放程度進一步深入，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險得到逐步化解，并購重組“小額快審”、股指期貨松綁、期權(quán)產(chǎn)品擴容、股票回購政策、科創(chuàng)板推出并擬實行注冊制等有利因素增多。疊加證監(jiān)會新一屆領(lǐng)導(dǎo)上任，發(fā)布了修訂《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)計算標(biāo)準規(guī)定》、修訂《融資融券交易實施細則》和修訂整合《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》《人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》，聚焦松綁券商風(fēng)險指標(biāo)，放寬券商投資成分股、ETF等權(quán)益類證券風(fēng)險資本準備計算比例，增強買盤動力（需要密切關(guān)注外資持股節(jié)奏變動，從目前QFII等批準額度與現(xiàn)實持股情況，可能還處于外資進入內(nèi)地股市相對早期階段，但存在獲利回吐壓力）；發(fā)布了關(guān)于《證券公司交易信息系統(tǒng)外部接入管理暫行規(guī)定（征求意見稿）》，有望引導(dǎo)合格投資者入市交易，提高市場流動性與活躍度；近期政策工具箱繼續(xù)打開，據(jù)21財經(jīng)等媒體報道，從擬松綁股權(quán)再融資到股指期貨松綁，再到考慮A股進行上市公司分拆上市改革，一定程度上解決矯枉過正的問題，都有望為券商帶來營收增量。

2018年I9預(yù)期信用損失模型，減值更前瞻、計提更充分，2019年將輕裝上陣。雖然近期券商板塊已有一定上漲，但券商板塊業(yè)績不斷修復(fù)，總體估值仍處于相對合理位置，具備長期配置價值。

傾向龍頭券商

2018Q4顯示基金增持非銀板塊，需重視行業(yè)邊際變化，華泰證券、海通證券等龍頭股是持倉重點；

并購重組“小額快審”、試點科創(chuàng)板等政策利好項目儲備豐富的龍頭券商，有利于提升ROE；

對外開放加深，首批券商參與CDR轉(zhuǎn)換測試，滬倫通加快推進，未來有望受益；

2018年以來標(biāo)準化金融資產(chǎn)搭臺，縱深推進多層次資本市場建設(shè)，“自下而上”的創(chuàng)新格局正在逐步形成，金融創(chuàng)新嚴格限定在資本實力強與公司治理優(yōu)良的大券商序列，都有利于少數(shù)龍頭券商，將開啟黃金年代，并有望享受溢價。

目前大券商PB處于1.98倍附近，仍存在一定價值空間。

經(jīng)濟下行壓力仍存，政策基調(diào)以穩(wěn)為主。政府工作報告指出未來政策將更加注重逆周期調(diào)節(jié)，穩(wěn)定總需求，相關(guān)逆周期調(diào)節(jié)政策或進一步加碼。財政政策方面，今年減稅（增值稅為主）降費（社保費率調(diào)降為主）累計有望超去年總體水平。我們認為貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)，將會出現(xiàn)向穩(wěn)增長切換的過程，逐漸由靈活適度轉(zhuǎn)向穩(wěn)健略寬松，總體上我們認為將追求經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展完全建立在必要的經(jīng)濟增速上，實現(xiàn)經(jīng)濟增速與質(zhì)量的辯證統(tǒng)一。

我們一直強調(diào)需抓住此輪逆周期調(diào)節(jié)的宏觀經(jīng)濟政策拐點，估值處于歷史中樞，應(yīng)戰(zhàn)略性布局券商行業(yè)。我們在2018年底曾多次提到，短期內(nèi)聚焦股票質(zhì)押風(fēng)險和紓困基金進展，滬深交易所發(fā)布《關(guān)于股票質(zhì)押式回購交易相關(guān)事項的通知》，緩解股票質(zhì)押風(fēng)險，券商業(yè)績有望大幅改善。中期著眼創(chuàng)新政策與監(jiān)管相關(guān)政策松綁的紅利，布局承銷能力強的龍頭券商。在科創(chuàng)板的規(guī)則體系下，以往重審核輕發(fā)行向嚴審核重發(fā)行轉(zhuǎn)型，可以預(yù)見投行將成為調(diào)動整個證券公司資源的牛鼻子，而不再只是應(yīng)付證監(jiān)會的通道。如果不能以投行業(yè)務(wù)為核心重構(gòu)證券公司組織架構(gòu)，不能順利協(xié)調(diào)各業(yè)務(wù)部門或板塊之間的利益，此類證券公司在投行業(yè)務(wù)方面也會逐漸邊緣化。IPO儲備項目越多的券商，意味著拿到科創(chuàng)板項目的可能性越大。長期應(yīng)聚焦金融科技，可助力券商ROE水平提升，打造核心競爭力。我們也認為行業(yè)的變革將加劇到來，資本市場要承擔(dān)天降大任，其中關(guān)鍵就在于強大投行，也是金融供給側(cè)的核心問題。無論新一輪外資進入所可能引發(fā)的鯰魚效應(yīng)，還是行業(yè)并購重組浪潮的到來（近期除了大券商并購小券商，還有關(guān)于銀行兼并券商的觀點），可能未來將兌現(xiàn)。此外，券商行業(yè)已發(fā)生了深刻變革，雖然此輪券商啟動更多是流動性改善下而風(fēng)險偏好提升致使交投情緒回暖，但不能夠簡單復(fù)盤歷史走勢而判斷未來走勢，且估值基本上也比較難達到歷史高位。

秉承以業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化、均衡化來選股，首選少數(shù)龍頭及逆勢向好的券商：

首選業(yè)績相對優(yōu)良、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)均衡化、多元化的龍頭大券商

重點推薦華泰證券（預(yù)計成為第一家A+H+G內(nèi)地券商，2019年度金股，可參見前期深度報告《華泰證券：雙百混改增資再攀高峰，均衡化多元化業(yè)務(wù)不斷發(fā)力》）、國泰君安、海通證券、廣發(fā)證券、興業(yè)證券及申萬宏源等，港股關(guān)注中金公司等；互聯(lián)網(wǎng)券商東方財富。行情收益標(biāo)的：東方證券、東吳證券等；關(guān)注次新股類彈性標(biāo)的：華林證券、中國銀河、中信建投證券（累積漲幅過高風(fēng)險）等，風(fēng)險偏好高的投資者可積極關(guān)注與配置；部分為關(guān)聯(lián)券商未列出。

風(fēng)險提示：中美貿(mào)易摩擦波動風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險；股市系統(tǒng)性下跌風(fēng)險；監(jiān)管政策風(fēng)險；外資持續(xù)流出風(fēng)險