事件： 一汽轎車發(fā)布重大資產(chǎn)置換以及發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)債、支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募資的公告：（ 1）公司以除財務(wù)公司、鑫安保險之股權(quán)及部分保留資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)和負債作為置出資產(chǎn)，與一汽股份持有的實施部分資產(chǎn)調(diào)整后一汽解放 100%股權(quán)中的等值部分進行置換。置出資產(chǎn)的 100%股權(quán)將過戶至一汽股份。（ 2）公司向一汽股份增發(fā)、發(fā)可轉(zhuǎn)債、支付現(xiàn)金來補差額。（ 3）公司擬以定增及發(fā)可轉(zhuǎn)債的方式募集配套資金。

猜想一：中國一汽分商用車和乘用車雙平臺上市

一汽股份將一汽解放資產(chǎn)置入一汽轎車并將一汽轎車的乘用車業(yè)務(wù)置出后，上市公司將變成一汽集團的商用車上市平臺，解放是國內(nèi)的重卡龍頭， 2016-2018 年重卡市場份額分別為 20.2%/21.6%/22.7%，穩(wěn)居第一。本次資產(chǎn)置換后，一汽轎車將從一個規(guī)模有限的乘用車企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴥?nèi)的商用車巨頭。對于將一汽轎車的乘用車業(yè)務(wù)置換出上市公司，我們認(rèn)為：一汽股份或?qū)⑹紫确艞墝σ黄睦目刂茩?quán)，然后將置換出的乘用車業(yè)務(wù)與一汽大眾、一汽豐田等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)合并上市，打造中國一汽的乘用車上市平臺，同時還可以解決一汽股份下屬上市公司與非上市公司之間同業(yè)競爭的問題。

猜想二：央企國家隊合并，一汽轎車成為商用車資產(chǎn)重組平臺

在一汽集團放棄對下屬零部件企業(yè)的控制權(quán)，東風(fēng)汽車集團零部件業(yè)務(wù)注入東風(fēng)科技后，本次一汽轎車以資產(chǎn)置換和增發(fā)形式收購一汽解放，或預(yù)示著三大汽車央企集團改革已在路上?？紤]到本次一汽轎車資產(chǎn)重組涉及到資產(chǎn)置換，在注入解放商用車業(yè)務(wù)的同時或?qū)⒁黄I車的乘用車業(yè)務(wù)置出，將上市公司打造成為商用車上市平臺。再考慮到三大汽車央企高管相互輪崗，簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，以及聯(lián)合成立 T3 出行聯(lián)盟應(yīng)對汽車行業(yè)新常態(tài)，預(yù)計三大集團有望合并，一汽轎車或成為三大央企商用車資產(chǎn)重組平臺。

注入核心資產(chǎn)，一汽轎車估值幾何？股價空間如何測算？一 汽解放 2018 年歸母凈利潤 23.7 億。一汽轎車 2018 年來自財務(wù)公司及鑫安保險的投資收益為 6.4 億，因此重組后一汽轎車的歸母凈利潤約為30 億元，給予 14 倍 PE，那么重組后一汽轎車市值有望達到 420 億。增發(fā)股本測算：根據(jù)一汽轎車凈資產(chǎn)及在財務(wù)公司和鑫安保險的長期股權(quán)投資余額計算置出部分凈資產(chǎn)約為 51.3 億，給予 1.5 倍 PB，則置出資產(chǎn)估值為 76.9 億。一汽解放 2018 年凈資產(chǎn)為 192.8 億，給予 1.0 倍 PB，則置入資產(chǎn)估值為 192.8 億。將二者差值除以預(yù)計增發(fā)價格 6.7 元/股，則增發(fā)股本約為 17.3 億股，增發(fā)后公司總股本約為 33.5 億股，對應(yīng)股價為12.5 元。

投資建議

作為一汽集團商用車上市平臺的一汽轎車成為首選投資標(biāo)的，建議重點關(guān)注。另外考慮汽車央企集團改革，或還將涉及長安（ 000625.SZ）、東風(fēng)汽車（ 600006.SH）、東風(fēng)集團股份（ 0489.HK）、東風(fēng)科技（ 600081.SH）。我們認(rèn)為，若一汽轎車成為未來三大集團商用車業(yè)務(wù)上市平臺，作為三大集團中自主乘用車業(yè)務(wù)發(fā)展最好的長安汽車或成為三大集團乘用車上市平臺，建議重點關(guān)注長安汽車，另外也可關(guān)注東風(fēng)汽車。

風(fēng)險提示： 汽車央企整合改革不及預(yù)期，一汽轎車重組不及預(yù)期。