有色行業(yè) Q2 配銅， Q3 配金： 有色行業(yè)的投資邏輯在 Q2 和 Q3 或有所分化， Q2配置的是工業(yè)屬性而 Q3 配置的或為避險溢價。 Q2 鑒于北半球進入季節(jié)性工業(yè)旺季，在政府逆周期政策支撐下的訂單涌現(xiàn)有助于提振中國工業(yè)產(chǎn)出的階段性放大（庫存拐點的顯現(xiàn)將予以配合），工業(yè)金屬價格的上行動力將顯著提升工業(yè)金屬相關板塊的估值上修。而進入 Q3 后，鑒于當前全球經(jīng)濟下行壓力的實質性堆積及主要經(jīng)濟體工業(yè)產(chǎn)出的趨勢性回落，意味著風險偏好的拐點或在北半球工業(yè)旺季過后逐漸顯現(xiàn)，即市場可能再度進入“數(shù)據(jù)證偽”期。這暗示市場的”聰明資金”可能在Q3 出現(xiàn)投資風格的切換， 避險資產(chǎn)或逐漸成為自 Q3 起市場的配置焦點，貴金屬價格（黃金）或因避險溢價而攀升并帶來板塊的估值回歸。

工業(yè)金屬（銅） 在二季度或有確定性的供需矛盾顯現(xiàn)： 銅在 Q2 的供應端剛性收縮及需求端的剛性擴張是當前較為確定的基本面邏輯。供應端的收縮集中在上游的礦端及中游的冶煉端（檢修），需求端的擴張則源于政府財政刺激帶來的剛性訂單。

銅供給在 Q2 會遭遇持續(xù)性的檢修擾動： 除持續(xù)下滑的 Spot TC 所反映的礦端供應偏緊外，中國冶煉廠的集中檢修則加劇了境內精銅的供給壓力。從冶煉廠的檢修計劃觀察， 3-4 月有約 145 萬噸冶煉產(chǎn)能進入檢修， 影響國內實際銅供應收縮超8 萬噸（ 約月度精銅產(chǎn)量降幅超 10%），這暗示中國精銅的產(chǎn)出數(shù)據(jù)自 3 月起或有明顯的環(huán)同比雙降。 但這并非是供應端擾動的結束，因 4 月至 7 月依然有約 225萬噸的冶煉產(chǎn)能有進入集中檢修的計劃安排（預計累計影響產(chǎn)量約 15 萬噸）。

銅需求在 Q2 會呈現(xiàn)剛性化擴張：這種需求的擴張主要源于生產(chǎn)指數(shù)的被動性上漲所誘發(fā)的企業(yè)被動補庫所致，具體遞導關系為：政府積極政策所帶來的行業(yè)訂單擴張疊加行業(yè)的低產(chǎn)成品庫存及低原材料庫存水平，意味著庫存拐點的顯現(xiàn)會推動生產(chǎn)指數(shù)的剛性擴張， 從而帶來需求總量的階段性放大，這點和去年 Q4 時訂單量涌現(xiàn)但企業(yè)主動去庫背景下所導致的生產(chǎn)指數(shù)下滑是明顯不同的邏輯。

企業(yè)補庫行為的轉變將帶動基金屬價格的燃起： 企業(yè)被動補庫向主動補庫策略的轉變或是銅行情激化的基本面誘導因素。 顯性庫存季節(jié)性去化程度的加劇疊加高現(xiàn)貨升水會誘發(fā)”買漲不買跌”的補庫情緒，銅價有望在 Q2 觸及 7000 美元。

避險溢價的回歸是提振黃金資產(chǎn)的主導因素，匯率利率雙弱化預期是支撐黃金價格上漲的核心因素。黃金價格的爆發(fā)時點或源于股市的回落，黃金股的避險屬性將被市場逐漸重視，黃金股的估值或因避險溢價而上行回歸。估值對比顯示申萬有色板塊或會強于指數(shù)，而銅板塊估值則有進一步的上修空間。

投資建議： 建議 Q2 加配以銅為主的工業(yè)金屬板塊享受周期股輪動所帶來的估值上修收益， Q3 逐漸加配以黃金為主的貴金屬板塊獲得風險溢價所帶來的板塊估值回歸。 建議關注紫金礦業(yè)、云南銅業(yè)、江西銅業(yè)、山東黃金及鵬欣資源。

風險提示： 系統(tǒng)性風險在 Q2 涌現(xiàn)，需求大幅不及預期（產(chǎn)出指數(shù)明顯回落），大幅累庫及現(xiàn)貨深貼水持續(xù)顯現(xiàn)，流動性風險在 Q3 釋放，利率中樞大幅抬升。