白糖周期溯源：糖產(chǎn)量主導(dǎo)價(jià)格周期，源于甘蔗的宿根性特征。 糖產(chǎn)量的周期性波動(dòng)呈現(xiàn)“三年增產(chǎn)，兩年減產(chǎn)”，源于甘蔗種植一次，宿根可以生長(zhǎng)3 年。減產(chǎn)周期，產(chǎn)量通常下跌較快，因而糖價(jià)抬升速度快于下跌速度。糖價(jià)變動(dòng)周期通常為 5-6 年，呈現(xiàn)“漲兩年，跌三年”。隨著國(guó)內(nèi)糖料種植面積整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，糖產(chǎn)量波幅受限，消費(fèi)量保持平穩(wěn)， 因而整體糖價(jià)中樞呈現(xiàn)上移趨勢(shì)。

政策保護(hù)國(guó)內(nèi)制糖業(yè)， 2019/20 榨季無(wú)需過(guò)分擔(dān)心外糖沖擊。 我國(guó)食糖年產(chǎn)量在 1000 萬(wàn)噸左右，消費(fèi)量穩(wěn)定在 1500 萬(wàn)噸左右， 500 萬(wàn)噸產(chǎn)量缺口依賴進(jìn)口補(bǔ)充。我國(guó)甘蔗主要是農(nóng)戶栽種，機(jī)械化程度低，白糖生產(chǎn)成本在5200-5600 元/噸，成本遠(yuǎn)高于巴西、印度、泰國(guó)等國(guó)際主要白糖出口國(guó)。為保護(hù)國(guó)內(nèi)食糖業(yè)，采取進(jìn)口配額政策，配額內(nèi)白糖征收 15%的關(guān)稅，配額外白糖征收 50%關(guān)稅。 2017 年對(duì)配額外進(jìn)口食糖實(shí)施貿(mào)易保障措施，在原有 50%關(guān)稅基礎(chǔ)上，征收 3 年“貿(mào)易保障關(guān)稅”， 2019 年 5 月 22 日-2020年 5 月 22 日是最后一年，總稅率 85%。 當(dāng)前配額外白糖進(jìn)口處于虧損階段，因而在 2020 年 5 月之前無(wú)需過(guò)分擔(dān)心外糖沖擊。

2019/20 榨季國(guó)內(nèi)、國(guó)際進(jìn)入減產(chǎn)周期。 2018/19 榨季是三年增產(chǎn)期最后一年，截至 2019 年 3 月，本制糖期全國(guó)已累計(jì)產(chǎn)糖 989.7 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.79%。布瑞克預(yù)計(jì) 2019/20 榨季食糖我國(guó)產(chǎn)量 980-1000 萬(wàn)噸，進(jìn)入減產(chǎn)周期。

國(guó)際主要糖供給市場(chǎng) 2019/20 榨季出現(xiàn)收縮。 國(guó)際糖業(yè)組織(ISO)預(yù)估2018/19 榨季制糖期全球食糖供應(yīng)過(guò)剩量為 64.10 萬(wàn)噸，低于此前預(yù)估的217 萬(wàn)噸。 預(yù)計(jì) 2019/20 榨季全球白糖產(chǎn)量缺口為 193.4 萬(wàn)噸。 分地區(qū)來(lái)看：巴西 2018/19 制糖期接近尾聲，甘蔗入榨總量及食糖產(chǎn)量雙下滑； 印度國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼致出口糖量降低； 泰國(guó) 2019/20 糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)減少 10%至 1200 萬(wàn)噸。

糖價(jià)處于低位，周期反轉(zhuǎn)可期。 全球原糖現(xiàn)貨價(jià)自 2016 年 10 月持續(xù)下行，在 12-14 美分/磅低位區(qū)間運(yùn)行數(shù)月。 國(guó)內(nèi)南寧白砂糖現(xiàn)貨價(jià)自 2016 年高位7060 元/噸下行至 5120 元/噸低位。 2019/20 榨季糖進(jìn)口量仍將處于穩(wěn)定下降狀態(tài)，短期持續(xù)改善供需局面。預(yù)計(jì)此輪糖周期底部在 5000 元/噸，高點(diǎn)超過(guò) 7000 元/噸，上漲空間 50%。隨著糖價(jià)中樞上行，糖價(jià)跌幅趨緩也使得制糖企業(yè)盈利邊際改善。

投資建議： 中糧糖業(yè)作為糖業(yè)龍頭公司，持續(xù)整合資源聚焦核心主業(yè)，周期反轉(zhuǎn)有望改善公司盈利能力。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 極端天氣導(dǎo)致糖產(chǎn)量不及預(yù)期，國(guó)際關(guān)稅政策調(diào)整，農(nóng)業(yè)政策調(diào)整影響。