核心觀點(diǎn)：業(yè)績(jī)復(fù)蘇與改革紅利齊飛。業(yè)績(jī)層面，我們看好全年券商自營(yíng)投資收益和市場(chǎng)交易量（含兩融）的大幅改善，投行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)回暖且增量業(yè)務(wù)落地，衍生品業(yè)務(wù)將穩(wěn)步推進(jìn)。政策層面，金融供給側(cè)改革是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期升級(jí)的主線，券商業(yè)務(wù)空間擴(kuò)大且享受資本市場(chǎng)升級(jí)的紅利，外資券商的進(jìn)入將帶來(lái)“鯰魚(yú)效應(yīng)”。我們認(rèn)為，一季度券商業(yè)績(jī)的復(fù)蘇是金融市場(chǎng)改革紅利的初期體現(xiàn)，交易量改善和政策支持令券商全年業(yè)績(jī)改善具有可持續(xù)性；隨著改革的不斷深入和券商業(yè)務(wù)模式的不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)，優(yōu)質(zhì)券商將脫穎而出并享受資本市場(chǎng)升級(jí)帶來(lái)的紅利。建議短期關(guān)注具備業(yè)績(jī)彈性、估值具有修復(fù)空間的中小券商，把握波段機(jī)會(huì)；頭部券商更具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和成長(zhǎng)空間，建議長(zhǎng)線資金堅(jiān)定持有龍頭券商，共享資本市場(chǎng)升級(jí)紅利。

業(yè)績(jī)表現(xiàn)：季度利潤(rùn)大幅改善，小券商彈性大。截至2019年4月10日晚，一季度可比口徑券商實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)316.5億元，同比增長(zhǎng)73%，年化ROE升至9.9%。一季度凈利潤(rùn)超10億元的大中券商中，光大證券和國(guó)信證券凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)152%和126%，增速領(lǐng)先；國(guó)泰君安和中信證券一季度利潤(rùn)均超過(guò)30億元；中小券商例利潤(rùn)增速大幅提升，如江海證券利潤(rùn)大幅提升15倍至4.6億元，廣州證券和太平洋利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)31倍和19倍，東吳證券（+463%）、東北證券（+403%）、東方證券（+315%）和興業(yè)證券（+302%）利潤(rùn)均出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

股價(jià)回顧：小市值券商領(lǐng)跑，估值大幅修復(fù)。2019Q1券商股整體漲幅達(dá)到50%，低流通市值的個(gè)股漲幅居前。在高交易量和股指上行預(yù)期下，券商估值仍有提升空間。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，日均兩市成交量在1~1.5萬(wàn)億區(qū)間時(shí)，券商整體估值均值為3.46xPB，中值估值均值約為3.84xPB；日均交易量在6000-8000億元的非極端行情階段時(shí)，整體為2xPB，中值為2.2xPB。

邊際變化：自營(yíng)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)改善，交易量有望維持高位。

（1）市場(chǎng)交易明顯提升，兩融余額近萬(wàn)億。2019Q1日均股基交易額達(dá)5711億元，環(huán)比+78%且同比+10%；3月日均股基交易量高達(dá)9258億元。截至4月10日兩融余額升至9702億元，新增開(kāi)戶和交易數(shù)大幅增長(zhǎng)，預(yù)示市場(chǎng)情緒依然樂(lè)觀。

（2）權(quán)益投資改善驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)改善，減值有望沖回。我們認(rèn)為權(quán)益投資改善是一季度業(yè)績(jī)改善主因，這與券商日益擴(kuò)張的資本金、重資產(chǎn)化的經(jīng)營(yíng)模式、傭金率總體下滑和采用IFRS9準(zhǔn)則放大波動(dòng)有關(guān)。此外，股市的回升也有望帶動(dòng)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)減值沖回。上半年我們認(rèn)為應(yīng)主要關(guān)注權(quán)益投資收益率的提升幅度，下半年則主要關(guān)注交易量能否維持高位。

（3）IPO環(huán)比回暖，頭部券商科創(chuàng)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備多。2019Q1IPO審核通過(guò)率回升至75%，發(fā)行規(guī)模256億元，環(huán)比上升14%。截至4月10日中信建投被受理的項(xiàng)目數(shù)最多，達(dá)到10家。

改革帶來(lái)紅利，推動(dòng)行業(yè)格局重塑。

（1）金融供給側(cè)改革：受益直融占比提升，募資迫切性增強(qiáng)。我們認(rèn)為隨著金融供給側(cè)的改革，直接融資占比提升將為券商帶來(lái)利好，并打開(kāi)新一輪成長(zhǎng)空間。同時(shí)，券商積極補(bǔ)充凈資產(chǎn)，以滿足增量業(yè)務(wù)發(fā)展需求和應(yīng)對(duì)日益復(fù)雜的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

（2）科創(chuàng)板：注冊(cè)制引領(lǐng)券商行業(yè)格局重塑。注冊(cè)制下券商需要打造核心競(jìng)爭(zhēng)力，我們預(yù)計(jì)未來(lái)券商逐步呈現(xiàn)更明顯的差異化特征，逐步實(shí)現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”。投行定價(jià)能力成為IPO發(fā)行成敗的核心要素，機(jī)構(gòu)客戶資源成為券商重點(diǎn)爭(zhēng)奪對(duì)象，資本金成為券商關(guān)鍵的競(jìng)爭(zhēng)力。

（3）資本市場(chǎng)升級(jí)：豐富衍生品，塑造長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。2018年以來(lái)政府和證監(jiān)會(huì)多次強(qiáng)調(diào)要改革我國(guó)資本市場(chǎng)，我們認(rèn)為這一趨勢(shì)將成為券商新一輪發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)因素，注冊(cè)制、衍生品業(yè)務(wù)均將取得更大的發(fā)展。由于業(yè)務(wù)的復(fù)雜度和監(jiān)管層對(duì)于券商風(fēng)控和資本金的重視，頭部券商在新一輪的資本市場(chǎng)改革中更具競(jìng)爭(zhēng)力。

（4）外資：境外資金持續(xù)流入，外資券商帶來(lái)“鯰魚(yú)效應(yīng)”。資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放和MSCI的擴(kuò)容給A股帶來(lái)了增量資金，外資控股券商的獲批是我國(guó)資本市場(chǎng)擴(kuò)大開(kāi)放、向國(guó)際成熟資本市場(chǎng)改革的重要體現(xiàn)，期待其帶來(lái)的“鯰魚(yú)效應(yīng)”。

彈性標(biāo)的推薦：東吳證券/東北證券/西南證券/東方證券。

長(zhǎng)期標(biāo)的推薦：中信證券/海通證券/國(guó)泰君安；H股中金公司。

風(fēng)險(xiǎn)提示：自營(yíng)投資風(fēng)險(xiǎn)/市場(chǎng)交易量持續(xù)萎縮風(fēng)險(xiǎn)/政策變化風(fēng)險(xiǎn)