問題來源

我們的報告源自投資者的一個問題：為什么銀行的ROE這么高，PB卻長期低于其他行業(yè)，而且長期破凈？

低估值之謎：高折現(xiàn)率

我們分析認(rèn)為，銀行板塊PB跟ROE長期不匹配，主要原因是高杠桿高風(fēng)險經(jīng)營，所以投資者給予了銀行股更高的折現(xiàn)率。當(dāng)前ROE雖然比較高，但低于折現(xiàn)率，導(dǎo)致其PB低于1。

此外，對中美兩國銀行股的估值以及ROE、ROA、權(quán)益乘數(shù)進(jìn)行對比后，我們做出這樣一個合理推斷：如果未來銀行中國的銀行能夠一邊降杠桿、一邊提高ROA，即便ROE不變甚至下滑，但PB中樞卻有可能不下滑甚至修復(fù)到1x左右。

ROA與杠桿變化的歷史回顧與展望

基于前述分析，我們認(rèn)為銀行板塊PB中樞永久性上移有兩種途徑：一是直接提高ROE，二是ROE不變甚至小幅下降的情況下，ROA提升、杠桿下降。

通過對杜邦分解后各個指標(biāo)的分析，我們認(rèn)為：目前看起來，銀行業(yè)ROA短期內(nèi)在一些暫時性因素的影響下可能會有幾個bp的上下波動，但要想大幅提升比較難；而杠桿方面，未來倒是不太可能大幅下降。綜合ROA與杠桿，我們可以大致判斷，未來三到五年銀行板塊ROE很難上行，也很難出現(xiàn)“杠桿下降、ROA提升”的現(xiàn)象。因此我們認(rèn)為，板塊估值中樞顯著上移的概率不大。

當(dāng)然，考慮到ROE決定估值中樞，而景氣度的邊際變化則導(dǎo)致了實(shí)際PB圍繞中樞的上下波動，因此雖然當(dāng)前時點(diǎn)銀行板塊估值中樞持久性顯著上移的概率不大，但在行業(yè)景氣度邊際改善（不管是真實(shí)改善還是投資者預(yù)期改善）的情況下，銀行板塊仍然可能出現(xiàn)階段性的投資機(jī)會，我們將緊密跟蹤。

投資建議

考慮到2019年行業(yè)整體凈息差增幅回落、資產(chǎn)質(zhì)量面臨一定下行壓力，我們預(yù)計未來一年板塊收益仍以賺取ROE為主。我們維持行業(yè)“超配”評級，在個股方面建議優(yōu)先選擇以大型企業(yè)為主要客群、基本面穩(wěn)健、估值低的大型銀行，和以中小微企業(yè)為主要服務(wù)對象、風(fēng)控能力突出、估值相對合理的小型銀行，推薦工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行+寧波銀行、常熟銀行的“啞鈴型”組合。

風(fēng)險提示

若經(jīng)濟(jì)因外部不利因素影響而失速，將對銀行資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面影響；數(shù)據(jù)計算過程中可能存在一些誤差，但我們認(rèn)為其對主要結(jié)論的影響不大。