周期品價(jià)格變化看供需，白糖或于 19Q3/4 迎拐點(diǎn)。 供需分析始終貫穿于周期品分析中，以 5-6 年為一周期的白糖產(chǎn)業(yè)具備顯著的周期特征，供需缺口為正則價(jià)跌，供需缺口為負(fù)則價(jià)漲。自 2003 年以來，我國(guó)白糖已經(jīng)歷兩個(gè)完整糖周期，分別是 2003.7 至 2008.10、2008.10 至 2014.9，其中上行期均保持 30 個(gè)月以上， 漲幅分別達(dá) 165.2%、 191.4%。目前，周期三正處于下行期，根據(jù)廣西糖網(wǎng)數(shù)據(jù)， 2019.4.1 柳州白糖現(xiàn)貨價(jià)為5250 元/噸，相比于 2016.12 高點(diǎn) 7020 元/噸降幅為 25.21%。根據(jù)歷史周期規(guī)律，我們粗略估算，自 2016.12 達(dá)到高點(diǎn)以來，大約經(jīng)歷 30 個(gè)月本輪周期結(jié)束，隨后開啟新一輪周期。

白糖消費(fèi)短期內(nèi)穩(wěn)定，未來價(jià)格變化看供給。 自 1960 年以來，我國(guó)白糖消費(fèi)量經(jīng)歷三個(gè)階段； 近些年白糖消費(fèi)量維持在 1560-1580 萬噸之間，幾乎沒有增長(zhǎng)。 根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家 GDP 與白糖消費(fèi)的關(guān)系經(jīng)驗(yàn)， 我們認(rèn)為我國(guó)白糖國(guó)內(nèi)消費(fèi)量短期內(nèi)保持穩(wěn)定，美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)測(cè) 2019 年我國(guó)國(guó)內(nèi)白糖消費(fèi)量為 1580 萬噸，同比增長(zhǎng) 0.64%。價(jià)格受供需兩方面影響，在需求穩(wěn)定的情況下，供給成為主導(dǎo)價(jià)格變化的因素。

糖產(chǎn)量六年一周期， 內(nèi)糖或?qū)⑦M(jìn)入減產(chǎn)周期。 2018 年我國(guó)內(nèi)糖產(chǎn)量占總消費(fèi)量的 66%，其余由進(jìn)口或走私滿足。 美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)測(cè) 19 年我國(guó)自產(chǎn)糖數(shù)量約 1080 萬噸，同比+4.85%；自 16 年開始，我國(guó)自產(chǎn)糖產(chǎn)量已連續(xù)遞增三年。我們認(rèn)為 19 年是產(chǎn)量出現(xiàn)拐點(diǎn)的一年， 2020-21 年蔗糖產(chǎn)量將處于減產(chǎn)周期，糖價(jià)開啟上行趨勢(shì)。 1）糖料蔗影響糖產(chǎn)量變化，種植收益下滑（甘蔗收益下滑或虧損、競(jìng)爭(zhēng)作物收益有優(yōu)勢(shì)） 帶動(dòng)內(nèi)糖進(jìn)入減產(chǎn)周期； 2）庫(kù)銷比與糖價(jià)呈顯著反向關(guān)系。 忽略進(jìn)口量變化， 2017-19 實(shí)際庫(kù)銷比呈上行， 我們預(yù)計(jì)全年食糖價(jià)格呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。

內(nèi)糖受關(guān)稅措施保障，進(jìn)口量呈穩(wěn)中下行趨勢(shì)。 我國(guó)糖進(jìn)口量約占糖消費(fèi)量的 25%。 2018 年 9 月開始，配額外進(jìn)口糖估算價(jià)與柳糖現(xiàn)貨價(jià)價(jià)差持續(xù)出現(xiàn)負(fù)值；對(duì)于 2020 年 5 月 21 日保障關(guān)稅措施取消后，配額外進(jìn)口糖成本約下降 1000 元/噸，而前述價(jià)差負(fù)值的持續(xù)可為稅率取消提供一定安全邊際。另外，考慮到行業(yè)自律因素以及國(guó)際糖價(jià)可能反轉(zhuǎn)的預(yù)期，關(guān)稅保護(hù)取消后的影響將得到部分對(duì)沖，我們認(rèn)為 2019/20 榨季我國(guó)糖進(jìn)口量依舊保持穩(wěn)中下行趨勢(shì)。

受原油、氣候、政策等影響，外糖產(chǎn)量趨勢(shì)下行。 從總量關(guān)系上來看，全球糖價(jià)與全球產(chǎn)需情況相關(guān)。觀察歷年原糖價(jià)格變動(dòng)與全球產(chǎn)區(qū)差額變動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者呈反向關(guān)系。 2019 年全球產(chǎn)需差額變動(dòng)值為-1140.1萬噸，呈負(fù)向變動(dòng)，供需格局改善顯著，則對(duì)應(yīng)原糖價(jià)格變動(dòng)呈正向，即全球糖價(jià)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，開啟上行趨勢(shì)。 1）糖價(jià)與原油價(jià)格正向聯(lián)動(dòng)，巴西糖產(chǎn)量穩(wěn)中下行； 2）氣候因素成糖產(chǎn)量最大變量，厄爾尼諾助力糖價(jià)回升； 3）國(guó)家政策影響種植意愿，印泰受壓增產(chǎn)不可持續(xù)。

投資建議： 基于上文對(duì)內(nèi)外糖產(chǎn)量及價(jià)格的判斷，我們認(rèn)為糖價(jià)于2019Q3/4 迎來拐點(diǎn)，當(dāng)前為優(yōu)勢(shì)配置時(shí)點(diǎn)。周期行業(yè)以板塊配置為特點(diǎn)，可重點(diǎn)關(guān)注中糧糖業(yè)（ 600737），其次為*ST 南糖（ 000911）、粵桂股份（ 000833）。