交房下滑壓力下，定制板塊 2018 年收入增長逐季放緩。 8 家定制上市公司單季度收入增速來看， 18 年四個季度行業(yè)平均增速分別為 33.7%、 20.9%、 16.3%、14.5%， 主要原因是 17 年下半年開始房地產行業(yè)竣工交房負增長，二手房成交也大幅下滑，導致裝修需求減少所致。隨著 18 年下半年交房開始回暖，我們認為 19Q2開始家居行業(yè)基本面將逐漸開始上行。行業(yè)龍頭 18 年總體收入增長快于行業(yè)平均，顯示出較強的抵抗行業(yè)風險的能力，下半年體現更為明顯， 行業(yè)集中度在緩慢提升。18 年定制扣非凈利潤 4 季度壓力較大，部分企業(yè)出現負增長，主要是由于費用端投放較大，收入不及預期導致費用率提升所致，19 年各家企業(yè)都在精細化費用投入，提升內部運營效率，預計費用端壓力會大幅減輕。

18 年定制衣柜相對于定制櫥柜來看，收入增長更快，定制衣柜行業(yè)平均增速為23%，高于定制櫥柜行業(yè)平均增速 9%。 家居配套品都實現了比較快的增長，做場景化銷售、增加大家居配套是未來重要方向。尚品宅配的家居成品配套 18 年收入11.19 億，增長 42.5%。 歐派家居通過整裝大家居模式，也會增加成品配套銷售。從企業(yè)經營層面看， 18 年主要存在以下幾方面的變化： 1）同店收入絕對值來看，定制龍頭的同店收入明顯高于其他企業(yè)，索菲亞、尚品、歐派 2018 年的同店收入為 493 萬、 426 萬和 392 萬，其他 4 家定制企業(yè)同店均沒有超過 300 萬，這說明定制龍頭的經銷商周轉率更高，盈利能力強。 從同店收入增速看， 除了索菲亞櫥柜門店由于基數低原因有所提升外，其余都是同比下降的，顯示 18 年行業(yè)壓力確實較大。 2）客單價仍保持較好增長，尚品客單價提升 11.5%、索菲亞提升 9.9%，好萊客提升 10%，志邦提升 7%； 3）龍頭開店比較順利，歐派家居、 志邦家居、尚 品 宅 配 、 索 菲 亞 、 金 牌 櫥 柜 、 好 萊 客 、 我 樂 家 居 、 皮 阿 諾 分 別 增 長800/600/559/523/509/266/221/153 家門店；

財務層面看： 1） 18 年毛利率穩(wěn)中有升，銷售費用率普遍提升。 主要是由于 18 年行業(yè)環(huán)境較差，費用投放沒有換來收入相應提升所致，從我們今年對 315 等活動的終端觀察來看， 19 年促銷力度基本和 18 年持平，定制家居具有較強的個性化需求，預計價格不會出現過度競爭。 2）定制企業(yè)研發(fā)費用從 16~18 年穩(wěn)步提升，其中歐派提升較為明顯， 18 年同比上升 97.8%至 6.32 億元。行業(yè)增速放緩，企業(yè)在研發(fā)上積累的競爭優(yōu)勢，未來會逐步體現出來。 3）應收賬款總量不大，風險可控，經營活動現金流增速放緩，但基本都高于同期凈利潤。

投資建議：看好 19 年交房回暖帶來的業(yè)績拐點和下半年估值切換行情。 根據基于銷售面積的交房模型預測， 19/20 年交房面積同比增長 33%/17%，帶來訂單恢復，收入=客單價*訂單數， 18 年行業(yè)下行時依托配套品和套餐促銷，客單價依舊同比增長 5-10%， 19 趨勢延續(xù)。 投資建議： 一季度筑業(yè)績底，訂單有望在 2 季度回暖，收入端伴隨基數下降在 3-4 季度提速明顯，同時 18 年因行業(yè)下行并無估值切換行情， 19 年在行業(yè)趨勢上行和 2020 年增速更高預期下估值切換行情或將再次出現。推薦【歐派家居】、【索菲亞】、【尚品宅配】、【志邦家居】、【好萊客】、【顧家家居】。

風險提示： 交房低于預期；價格競爭激烈程度超預期