回顧： 2017 年藥店板塊經(jīng)歷了高度景氣發(fā)展時期，主要受 OTC 終端提價、營改增、新版 GSP、飛行檢查帶來的集中度提升，以及幾大上市公司募資后加速門店擴張所致；2018 一季度由于廣東實行藥店分級、流感爆發(fā)及藥店前期新建門店逐步進入盈利期，整體板塊漲幅達 12.61%（總市值加權(quán)平均，下同）；但在二三四季度，盡管有減稅降費、分類分級等積極因素，但受 1）整體醫(yī)藥板塊回調(diào)及藥店板塊整體估值偏高， 2）一級市場收購價格偏高、大部分企業(yè)放緩收購速度， 3）各地開展專項檢查，規(guī)范非藥品銷售及醫(yī)保刷卡等因素影響，季度板塊漲跌幅較大，分別為-13%、 -19%、 -32%。進入 19 年以來，零售藥店政策及事件頻出，包括產(chǎn)業(yè)資本放緩收購，以及市場價格逐步回歸理性，以及“ 315”后掛證行為整治、工業(yè)巨頭布局零售渠道、多家藥企停止向部分電商平臺供貨、浙江醫(yī)保局允許慢病處方流向藥店及允許連鎖藥店參與配送（目前處于征求意見階段）、《藥品管理法（修訂草案）》明確禁止網(wǎng)售第三方平臺銷售處方藥等都對連鎖龍頭帶來實質(zhì)性利好， 一季度板塊漲幅達 32%。

一句話概括：零售藥店的兩大核心驅(qū)動——集中度提升和處方外流呈現(xiàn)加速趨勢，長期看龍頭企業(yè)業(yè)績確定性較高，行業(yè)紅利長期存在。

一、強監(jiān)管推動行業(yè)集中度加速提升

1.18 年來舉報、打擊騙保力度加強，行業(yè)進入最強監(jiān)管時代18 年 12 月，國家醫(yī)保局發(fā)布《欺詐騙取醫(yī)療保障基金行為舉報獎勵暫行辦法》，整治范圍擴大為全行業(yè)，對零售藥店、藥店工作人員、參保人員的欺詐騙取醫(yī)療保障基金行為進行了明確，短時間內(nèi)就有逾千家藥店被處罰， 處罰措施包括撤銷 GSP 證書、中斷或解除醫(yī)保協(xié)議、追回違規(guī)費用等。 1 月 8 日，市場監(jiān)管總局部署整治保健市場亂象的“百日行動”，到 1 月底就已經(jīng)檢查了保健類店鋪 1.6 萬余個，立案 300 余起。

在強監(jiān)管下，市場環(huán)境得以凈化，大量單體藥店及部分中小連鎖生存壓力變大，而上市藥房本身規(guī)范性強，受影響小。 1 月 8 日，包括上市藥房在內(nèi)的全國排名靠前的 28 家連鎖藥店共同簽署《醫(yī)保定點藥店誠信經(jīng)營自律公約》，這 28 家合計年銷售規(guī)模接近行業(yè)總規(guī)模 1/3（數(shù)據(jù)來源：第一藥店財智）， 行業(yè)加快優(yōu)勝劣汰。

2.嚴查執(zhí)業(yè)藥師“掛證”，大量小藥店逐步邊緣化19 年 3 月 19 日，國家藥監(jiān)局發(fā)布通知，決定在全國范圍開展為期 6 個月的藥品零售企業(yè)執(zhí)業(yè)藥師“掛證”行為整治，隨后各地積極響應，部分省份擴大了整治范圍。同時，藥監(jiān)局、人社部發(fā)布了關(guān)于執(zhí)業(yè)藥師職業(yè)資格及考試的制度規(guī)定，執(zhí)業(yè)藥師報名資格提高、考試周期周期延長，拿證難度增加。

執(zhí)業(yè)藥師短缺對上市藥房影響有限，此前的藥房分類分級指導意見稿表明，三類藥店中實行網(wǎng)上集中審方的門店可視為配有一名執(zhí)業(yè)藥師，使得上市公司在門店集中的地區(qū)，人工成本不會大幅上升。預計監(jiān)管部門將嚴格查處藥店“掛證”行為，單體藥店或在藥店分級中被逐步邊緣化，或人力成本大幅提升，但終歸會帶來市場集中度的提升，利好上市藥房。

3.多家藥企停止向部分電商平臺供貨，對單體藥店影響較大19 年 4 月，包括揚子江在內(nèi)的多家藥企發(fā)出通知，停止向部分B2B 電商平臺供貨，甚至有藥企停止對網(wǎng)絡平臺所有電商供貨，原因是部分電商長期低價銷售，對藥品價格體系和渠道管理產(chǎn)生影響。無論針對的是個別還是全部電商平臺，平臺上的終端藥品供貨和供貨價格都會受到影響。B2B 電商平臺對接的是藥品供應商（藥企或經(jīng)銷商）與終端（藥店、診所等），以藥師幫為例，其目標市場以小連鎖、單體藥店、民營醫(yī)院/診所、村衛(wèi)生室等為主，而上市藥房及區(qū)域連鎖龍頭一般直接向藥企采購，部分具備批零一體，對 B2B 平臺依賴程度有限，基本不受影響；而小的單體藥店進貨渠道受限，或采購成本上升，利潤空間進一步縮小。

二、處方外流進入實質(zhì)性階段，上市連鎖充分收益

1.國家禁止公立機構(gòu)藥房托管，推進醫(yī)藥分開加速18 年 11 月，國家衛(wèi)健委等發(fā)文明確規(guī)定“公立醫(yī)療機構(gòu)不得承包、出租藥房，不得向企業(yè)托管藥房或開展類似合作”，目前全國有 12 省市已經(jīng)明文禁止藥房托管模式（江蘇、河北、北京、山東、貴州、寧夏、海南、甘肅、廣東、河南、新疆、山西）。由于藥房托管大部分為流通龍頭企業(yè)及藥企，雖然可以減輕醫(yī)院負擔，但無法規(guī)避非公平競爭、灰色收入等問題，弊端明顯。在托管藥房倍取締的態(tài)勢下，醫(yī)藥分開進程加快，電子處方等處方外流方式有望加快。

2.政策鼓勵及處方外流平臺搭建促進處方外流進程

19 年 3 月，衛(wèi)健委發(fā)布《醫(yī)院智慧服務分級評估標準體系（試行）》，將所有應用信息系統(tǒng)提供智慧服務的二級及以上醫(yī)院列入評估對象，分成 5 個類別（ 0 級最低， 5 級為最健全醫(yī)院智慧服務），其中強調(diào)智慧服務應做到：患者可在線查詢到出院帶藥信息；支持向第三方機構(gòu)推送電子處方，電子處方應有防篡改功能；支持患者在線完成藥品配送付費及配送地點選擇，患者可在線查看藥品的配送情況，在全程服務方面，針對慢性病、復診患者可實現(xiàn)在線交互診療，在線開具處方、檢查單、檢驗單等，至少支持 1 項明確將處方外流納入二級以上醫(yī)院考核。具體來說，就是要將處方外流納入二級及以上醫(yī)院考核。

19 年 4 月，十三屆全國人大常委會第十次會議審議《藥品管理法（修訂草案）》，相比此前草案，修訂案增加藥品經(jīng)營企業(yè)不得通過藥品網(wǎng)絡銷售第三方平臺直接銷售處方藥的規(guī)定。目前看以“梧州模式”為代表的政府主導的處方外流共享平臺最符合監(jiān)管和公平性要求，平臺中的藥店準入門檻高，直接承接外流處方。

目前，包括北京、四川、廣東、福建等地及部分醫(yī)院已經(jīng)在試點電子處方外流，政策鼓勵及政府主導的處方共享平臺的搭建使得處方外流逐步進入實質(zhì)進展期。而從近期浙江醫(yī)保局關(guān)于允許慢病處方流向藥店及允許連鎖藥店參與配送（目前處于征求意見階段）的文件中可看出，大連鎖藥店的品種、覆蓋面、配送能力最符合參與配送的要求，將顯著受益。

在這一趨勢下，零售藥店正在從高毛利導向向以客戶需求為導向轉(zhuǎn)變，借助各種新零售技術(shù)與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、人工智能技術(shù)，賦能員工，提高其專業(yè)服務能力與水準、提高其經(jīng)營管理水平、提高其運營效率，最終提高其整體效率。

3.國家集采背景下，藥企更加重視零售渠道，上市藥房議價能力提升藥店受帶量采購影響小，藥店可以通過品類結(jié)構(gòu)調(diào)整，替換低價藥，同時在控費降價背景下，藥企更加注重零售渠道布局。以處方藥企業(yè)為例，近兩年，包括阿斯利康、默沙東、賽諾菲等在內(nèi)的多家領(lǐng)帶頭醫(yī)藥廠商都組建了零售團隊，負責零售渠道的維護。 4月 11 日，恒瑞宣布進軍零售藥店市場，以慢病用藥作為突破口，零售團隊 3 年目標規(guī)模為銷售額 20 億元，銷售隊伍 3000 人。帶量采購進一步推動了醫(yī)藥分家，因為從醫(yī)院渠道轉(zhuǎn)向零售渠道的藥品，只要還在醫(yī)保目錄仍可以醫(yī)保支付，慢性病只需首診處方，且目前特慢病試點藥房可以刷統(tǒng)籌賬戶。上市藥房憑借規(guī)模和集采優(yōu)勢，向藥企及經(jīng)銷商要利潤，加上對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，來彌補定點藥店與醫(yī)保定點醫(yī)院執(zhí)行統(tǒng)一支付價后出現(xiàn)的藥店價格倒掛損失，維持毛利率穩(wěn)定。

四、標的推薦及風險提示

1.益豐藥房：強大整合能力助力業(yè)績高速增長

從 18 年報及 19 一季報看， 整體業(yè)績保持較快增長， 新開門店和并購門店在短期內(nèi)處于培育期或整合期，階段性影響了毛利率，但長期看精細化管理輸出及整合能力將顯著提升公司盈利能力。近年公司擴張步伐穩(wěn)定， 12-18 年門店年復合增長率達 34.91%，銷售額年復合增長率 28.44%，利潤年復合增長率 35.06%，企業(yè)銷售規(guī)模穩(wěn)步快速提升，門店網(wǎng)絡布局日益成熟。盈利預測： 收購優(yōu)質(zhì)區(qū)域龍頭帶來收入利潤提速，預計 2019-2021年凈利潤分別為 5.72、 7.58、 10.08 億元，對應 PE 分別為 39、 29、22 倍。公司聚焦區(qū)域戰(zhàn)略，精細化管理+區(qū)域集中度提升帶來業(yè)績穩(wěn)定增長，維持“買入”評級。風險提示: 門店并購后業(yè)績不及預期。

2.一心堂：市場結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，省外擴張取得階段成果

從 18 年報來看，收入增速穩(wěn)定，表明成熟門店在穩(wěn)定貢獻業(yè)績?？鄯窃鏊俜啪徶饕亲庸久绹鸶贿M出口貿(mào)易有限公司商譽計提 1906.7 萬，以及 Q4 開店數(shù)量加快，產(chǎn)生費用較多所致?？鄢套u因素， Q4 仍維持了前三季度的增速水平。從各省級區(qū)域經(jīng)營情況來看，云南、四川、廣西、貴州表現(xiàn)突出，云南區(qū)域營收增長為19.41%；省外各區(qū)域通過近兩年的大力拓展，獲得較快發(fā)展，四川、廣西、貴州 2018 年營業(yè)收入同比增長分別為 27.71%、 20.29%、20.47%，均高于公司合并口徑 18.39%的同比營收增速。盈利預測： 公司高密度少區(qū)域的布局戰(zhàn)略和自建為主的擴張模式價值將在業(yè)績改善中得以體現(xiàn)，預計 19-21 年凈利潤分別為 6.46 億、7.95 億、 9.77 億，對應 PE26/21/17 倍，維持“買入”評級。風險提示： 門店擴張速度和后期整合、盈利水平低于預期。

老百姓：門店維持較快擴張速度，培育期過后業(yè)績釋放有望加快。

前三季度，公司凈增門店 676 家，其中自建門店 421 家，收購 303家，關(guān)店 48 家，總門店數(shù)達到 3110 家，門店數(shù)量較同期大幅增長，集中開店也使得公司期間費用增長較快，拖累凈利潤，利潤增速暫時低于收入增速，預計 19 年隨著前期門店逐步盈利，老店將更有能力支撐新店擴張。從上半年的坪效看，公司因為加快了中小門店的擴張，整體坪效略有下降，但旗艦店和大店坪效保持穩(wěn)定，整體運營能力仍是高效的。從前三季度的費用率看，前三季度的管理費用率及銷售費用率均較同期略有下降，顯示公司規(guī)模效應下較好的控費能力及較強的門店整合能力。

風險提示： 處方外流進度低于預期，藥店整合效果低于預期