2018Q4利潤(rùn)增速下滑明顯．2019Q1有回暖趨勢(shì)。剔除不可比公司后，2018年醫(yī)藥上市公司營(yíng)業(yè)收入增速22.9%，扣非凈利潤(rùn)增速12.7%。分季度來看，2018Q4收入增速15.9%，扣非凈利潤(rùn)增速-24.6%，利潤(rùn)增速大幅下滑一方面受兩票制后銷售費(fèi)用結(jié)算時(shí)差影響，另一方面部分企業(yè)計(jì)提較大規(guī)模資產(chǎn)減值。2019Q1收入增速18.2%，扣非凈利潤(rùn)增速0.7%，有所回暖，但增速仍較低，我們認(rèn)為主要是2018Q1流感疫情導(dǎo)致利潤(rùn)基數(shù)較高。短期醫(yī)藥上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型掷m(xù)回暖，但在醫(yī)保控費(fèi)趨嚴(yán)背景下，帶量采購(gòu)降價(jià)影響將逐步顯現(xiàn)，中長(zhǎng)期看上市公司整體業(yè)績(jī)或持續(xù)承壓。

醫(yī)藥子行業(yè)持續(xù)分化，生物制品、醫(yī)療服務(wù)表現(xiàn)亮眼。從子行業(yè)層面看，2018Q4收入增速由高到低分別為生物制品(21%)、醫(yī)藥商業(yè)(20%)、醫(yī)療器械(17%)、化學(xué)制劑(17%)、醫(yī)療服務(wù)(17%)、化學(xué)原料藥(10%)和中藥(9%)，扣非凈利潤(rùn)增速由高到低分別為生物制品(30%)、醫(yī)療服務(wù)(28%)、化學(xué)制劑(8%)、醫(yī)藥商業(yè)（-14%）、醫(yī)療器械（一18%）、中藥（一16%）和化學(xué)原料藥（-49%）。

2019Q1收入增速由高到低分別為生物制品(23%)、醫(yī)療服務(wù)(23%)、醫(yī)藥商業(yè)(20%)、中藥(16%)、化學(xué)制劑(11%)、醫(yī)療器械(9%)和化學(xué)原料藥(2%)，扣非凈利潤(rùn)增速由高到低分別為醫(yī)療服務(wù)(24%)、生物制品(23%)、醫(yī)療器械(19%)、醫(yī)藥商業(yè)(11%)、中藥(10%)、化學(xué)制劑(1%)和化學(xué)原料藥（-43%）。化學(xué)原料藥增速下滑主要受大宗原料藥上年同期高基數(shù)影響。生物制品、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥商業(yè)等板塊整體表現(xiàn)較好。

中藥板塊增速承壓，受輔助用藥限制明顯。2018Q4收入增速9%，扣非凈利潤(rùn)增速一16%，一方面受輔助用藥影響中藥注射劑大品種增速大幅下滑，另一方面部分中藥企業(yè)計(jì)提資產(chǎn)減值。2019Q1增速有所回升，但預(yù)計(jì)可持續(xù)性不強(qiáng)。

化學(xué)制劑降價(jià)壓力大，創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型是方向?；瘜W(xué)制劑板塊收入和扣非凈利潤(rùn)增速持續(xù)下滑，2019Q1分別為11%和1%。我國(guó)化學(xué)制劑行業(yè)以仿制藥為主，在帶量采購(gòu)背景下降價(jià)壓力大，將持續(xù)承壓，未來向創(chuàng)新藥企業(yè)轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨。

生物制品延續(xù)高增長(zhǎng)，單抗等大分子藥物快速放量。生物制品包括生物大分子藥物、血制品、疫苗等，其中生物藥受國(guó)家鼓勵(lì)創(chuàng)新和納入醫(yī)保影響，持續(xù)高速放量。生物制品板塊增速始終維持在20%以上，利潤(rùn)增速和收入增速趨于一致。

醫(yī)療器械低位運(yùn)行，主要受藥企及醫(yī)療機(jī)構(gòu)大型設(shè)備投資減速影響。2018Q4收入增速17%，凈利潤(rùn)增速一18%，尚榮醫(yī)療、楚天科技等下滑明顯，統(tǒng)計(jì)范圍不包括IVD。2018Q4利潤(rùn)增速小于收入增速主要受集中計(jì)提資產(chǎn)減值影響。2019Q1利潤(rùn)增速有所回升，但收入增速持續(xù)下降。

醫(yī)藥商業(yè)逐步回暖，龍頭占比高。醫(yī)藥商業(yè)2017Q4-2018Q2受兩票制影響，收入和利潤(rùn)增速均受到一定影響，2018Q3開始收入增速逐步回升，2018Q3-Q4增速回到20%左右。醫(yī)藥商業(yè)板塊龍頭占比高，2018Q4利潤(rùn)增速低于收入增速主要是由于中國(guó)醫(yī)藥、上海醫(yī)藥在當(dāng)季利潤(rùn)增速下滑，對(duì)整個(gè)行業(yè)影響較大。

醫(yī)療服務(wù)維持穩(wěn)定，多龍頭驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。2018Q4收入增速和利潤(rùn)增速分別為17%和28%，收入增速較之前略有回落。2019Q1收入增速和利潤(rùn)增速分別為23%和24%，整體保持穩(wěn)定。醫(yī)療服務(wù)板塊主要由愛爾眼科、通策醫(yī)療、迪安診斷、泰格醫(yī)藥等龍頭個(gè)股拉動(dòng)，預(yù)計(jì)未來仍會(huì)保持較快增長(zhǎng)。

化學(xué)原料藥承壓，以大宗原料藥為主?；瘜W(xué)原料藥板塊以大宗原料藥為主，2017Q4部分品種進(jìn)入新一輪漲價(jià)周期，導(dǎo)致2017Q4和2018Q1基數(shù)較高。新和成、億帆醫(yī)藥、金達(dá)威等大宗原料藥企業(yè)利潤(rùn)占比高，隨著產(chǎn)品價(jià)格的周期性回落，2018Q4和2019Q1增速持續(xù)下滑，帶動(dòng)化學(xué)原料藥整體扣非凈利潤(rùn)增速下降為-49%和一43%。

投資策略：醫(yī)藥行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)整體保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。短期看業(yè)績(jī)?nèi)允怯绊懝蓛r(jià)的核心因素，建議綜合考慮業(yè)績(jī)彈性、估值性價(jià)比等因素，同時(shí)仍然保持對(duì)政策擾動(dòng)的高度警惕。長(zhǎng)期看，研發(fā)創(chuàng)新、消費(fèi)升級(jí)仍是行業(yè)發(fā)展的主旋律，我們繼續(xù)推薦影像、口腔和創(chuàng)新藥三大主線：1）影像診斷產(chǎn)業(yè)鏈，包括影像設(shè)備、示蹤藥物、影像服務(wù)產(chǎn)業(yè)，建議關(guān)注東誠(chéng)藥業(yè)、萬東醫(yī)療、司太立；2）口腔醫(yī)療及相關(guān)耗材受益于消費(fèi)升級(jí)，建議關(guān)注正海生物、通策醫(yī)療；3）創(chuàng)新藥儲(chǔ)備豐富，或子公司具備分拆科創(chuàng)板條件的上市公司值得關(guān)注，如科倫藥業(yè)、海辰藥業(yè)、復(fù)星醫(yī)藥、北陸藥業(yè)、麗珠集團(tuán)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）政策風(fēng)險(xiǎn)：降價(jià)控費(fèi)等政策對(duì)行業(yè)負(fù)面影響較大；2）研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)藥研發(fā)投入大、難度高，存在研發(fā)失敗或進(jìn)度慢的可能；3）環(huán)保相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)藥制造企業(yè)，尤其是原料藥生產(chǎn)企業(yè)普遍污染性大，環(huán)保要求高，若出現(xiàn)相關(guān)問題，則對(duì)自身有較大影響。