總體概述：券商 2019 年一季度業(yè)績大幅增長源于市場行情回暖，投資驅(qū)動業(yè)績大幅好轉(zhuǎn)。 1） 2018 年行業(yè)營業(yè)收入及凈利潤雙雙下滑， 主要系投資拖累（ 2018 年投資業(yè)務收入同比-36.8%）。盈利降幅大于收入，核心原因是股權(quán)質(zhì)押風險升級導致資產(chǎn)減值計提顯著增長（ 2018 年上市券商合計計提資產(chǎn)+信用減值 167.9 億元，同比增長 70.2%）。2）2019 年一季度業(yè)績較 2018年大幅好轉(zhuǎn)，源于單季度市場成交量上行+股指上漲，投資驅(qū)動券商盈利，同時信用減值損失轉(zhuǎn)回貢獻利潤增量。 3） 2018 年行業(yè) ROE 受全業(yè)務線下滑影響觸底（ 3.6%）， 2019Q1 市場回暖帶動 ROE 顯著回升； 證券行業(yè)杠桿率保持相對平穩(wěn)（ 2.8 左右），上市券商杠桿率顯著高于行業(yè)。

分業(yè)務：經(jīng)紀、自營業(yè)務中小券商具備高彈性，投行、資管、信用業(yè)務龍頭券商更穩(wěn)健。 1）經(jīng)紀業(yè)務： 2019Q1 交易活躍拉動收入增長，行業(yè)競爭加劇傭金率下滑拉低增速。 散戶主導交易增量，龍頭券商彈性不及中小券商。 2） 投行業(yè)務： 2018 IPO 規(guī)模及費率雙雙下滑拖累， 2019Q1 債承強力支撐業(yè)績。行業(yè)保持高集中度，龍頭券商以其豐富項目儲備及出色業(yè)務能力進一步穩(wěn)固地位。 3） 資管業(yè)務：“去通道”推動券商資管規(guī)模有序壓縮，主動管理能力造成業(yè)績分化。龍頭券商主動管理基數(shù)較高，未來將進一步提升業(yè)務價值率推動業(yè)績增長。 4）信用業(yè)務： 2018 年股票質(zhì)押風險升級+兩融下滑壓制利息收入， 2019 年市場回暖，減值沖回將貢獻利潤增量，寬信用下券商融資成本有望改善。 5） 自營投資： 股市波動影響投資收益，新會計準則下交易性金融資產(chǎn)重分類考驗券商的主動管理能力和資產(chǎn)配置能力，加劇業(yè)績分化。

券商政策環(huán)境逐漸向好，“金融供給側(cè)改革”背景下券商將受益于直接融資。1）近期股指期貨松綁， 中金所下調(diào)中證 500 股指期貨交易保證金和平今倉交易手續(xù)費標準，提高日內(nèi)交易手數(shù)上限。常態(tài)化調(diào)整將改善市場流動性，吸引更多增量資金入市。 2） 科創(chuàng)板自推出以來超預期推進，作為增量改革市場， 為直接融資打開了空間， 提振券商投行業(yè)務，長期來看也將為經(jīng)紀業(yè)務貢獻增量， 龍頭券商項目儲備優(yōu)勢明顯將直接受益，中小券商也可以通過合理差別化定位來分取一杯羹。 3）近期證監(jiān)會計劃對再融資政策松綁，為上市公司再融資降低門檻， 供給側(cè)改革背景下，資本市場擴容，金融服務實體經(jīng)濟，直接融資比例將進一步提高， 券商有望深度受益。

投資建議： 券商具有高貝塔屬性， 2019 年以來政策面不斷釋放對資本市場的積極信號，近期市場調(diào)整，中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇，市場對經(jīng)濟不確定性尚存擔憂，后續(xù)為了穩(wěn)定市場，政策利好可期，券商也將受益于流動性改善與風險偏好提升。當前市場波動， 個股層面， 重點推薦估值相對較低同時具備高彈性的海通證券、東方證券、東北證券， 建議關注保持穩(wěn)健的龍頭券商中信證券、華泰證券。

風險提示： 1）市場成交額持續(xù)下滑影響經(jīng)紀業(yè)務； 2）股市波動沖擊自營投資收益； 3）金融監(jiān)管抑制行業(yè)創(chuàng)新。