核心觀點(diǎn)

2018年申萬(wàn)電力指數(shù)下跌16.2%，跑贏大盤，水電防御性凸顯。2018年，申萬(wàn)電力指數(shù)、萬(wàn)得全A、上證綜指、滬深300分別下跌16.2%、28.3%、24.6%、25.3%。在大盤下挫的過(guò)程中，電力行業(yè)防御性凸顯，跑贏大盤。電力行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中，水電、火電、熱電、新能源發(fā)電分別下跌10.2%、13.8%、26.4%、33.9%。水電防御性最強(qiáng)。

2018年，電力行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速18%；電力行業(yè)扣非凈利潤(rùn)增速11%。1）電價(jià)上調(diào)抵銷煤價(jià)上升，火電板塊盈利能力觸底反彈。2014~2018年，火電板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)-2%、-4%、-5%、19%、16%。伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2017~2018年，火電發(fā)電量同比增長(zhǎng)4.6%、6.0%，較2014~2016年有較大增長(zhǎng)，推動(dòng)火電板塊營(yíng)收保持較快增長(zhǎng)。2017年7月1日，燃煤電廠標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)；由此，2018年火電行業(yè)平均電價(jià)較2017年有所上升。2018年電煤價(jià)格指數(shù)達(dá)到531.04元/噸，同比增長(zhǎng)2.9%。電價(jià)上調(diào)抵銷煤價(jià)上升，2018年火電板塊毛利率從13.4%上升到14.4%，凈利率從1.6%上升到2.2%。2014~2018年，火電板塊歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10%、9%、-36%、-62%、63%。2）大型水電增值稅優(yōu)惠到期，水電板塊盈利能力略有下滑。來(lái)水略偏豐，2018年水電發(fā)電量增速?gòu)?.4%上升到4.1%，2018年水電板塊營(yíng)收增速5%。2018年起，大型水電增值稅返還優(yōu)惠政策到期；水電板塊2018年毛利率從44.7%下降到43.5%，凈利率從30.8%下降到28.2%，盈利能力略有下滑。2018年，水電板塊歸母凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)0%、-4%，成長(zhǎng)性放緩。

2019年年初至今申萬(wàn)電力指數(shù)上漲10.0%，跑輸大盤；4月中旬起大盤回調(diào)，申萬(wàn)電力指數(shù)跑贏大盤。2019年年初至今，申萬(wàn)電力指數(shù)、萬(wàn)得全A、上證綜指、滬深300分別上漲10.0%、20.4%、16.5%、22.4%。在大盤上漲的過(guò)程中，電力行業(yè)跑輸大盤。但從4月19日至今，大盤有所回調(diào)，萬(wàn)得全A下跌13.2%，期間申萬(wàn)電力指數(shù)下跌8.9%，跑贏大盤。

2019年一季度，電力行業(yè)營(yíng)收增速15%；電力行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速38%。1）煤價(jià)繼續(xù)下降，火電板塊盈利能力持續(xù)復(fù)蘇。2019年一季度火電發(fā)電量增速下降，國(guó)電電力、大唐發(fā)電并購(gòu)事項(xiàng)推動(dòng)火電板塊營(yíng)收增速達(dá)到15%。2019年一季度電煤價(jià)格指數(shù)平均值達(dá)到507.55元/噸，同比下滑8.4%。2019年一季度火電板塊毛利率從14.2%上升到17.4%，凈利率從3.3%上升到4.6%。2015年一季度~2019年一季度，火電板塊歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)21%、-13%、-69%、47%、67%。2）水電板塊盈利能力略有下滑。來(lái)水偏豐，2019年一季度水電發(fā)電量增速?gòu)?.6%上升到12.0%。2018年一季度、2019年一季度，水電利用小時(shí)分別同比增長(zhǎng)-6、74小時(shí)，2019年一季度水電板塊營(yíng)收增速8%。2018年起，大型水電增值稅返還優(yōu)惠政策到期，而2018年一季度還有部分增值稅優(yōu)惠到賬確認(rèn)為其他收益；水電板塊2019年一季度凈利率從22.2%下降到19.4%，盈利能力略有下滑。

水火共進(jìn)，電力板塊迎來(lái)配置時(shí)機(jī)。1）煤價(jià)下行，火電板塊盈利持續(xù)復(fù)蘇：2019年一季度電煤價(jià)格指數(shù)平均值達(dá)到507.55元/噸，同比下滑8.4%。經(jīng)濟(jì)增速放緩，2019年一季度，火電發(fā)電量同比增長(zhǎng)2.0%，較2018年全年增速6.0%有所下滑；煤炭需求下降，煤價(jià)有望低位運(yùn)行。火電板塊盈利持續(xù)復(fù)蘇，建議關(guān)注全國(guó)性火電龍頭華能國(guó)際、華電國(guó)際等；區(qū)域性優(yōu)質(zhì)火電標(biāo)的京能電力、內(nèi)蒙華電、長(zhǎng)源電力等。2）近期大盤調(diào)整，水電價(jià)值屬性凸顯：2019年一季度來(lái)水偏豐，水電發(fā)電量增速?gòu)?.6%上升到12.0%，水電利用小時(shí)分別同比增長(zhǎng)74小時(shí)。龍頭公司長(zhǎng)江電力、桂冠電力、華能水電股息率較高，建議關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：上網(wǎng)電價(jià)或下降；來(lái)水或不及預(yù)期；煤價(jià)或高位運(yùn)行