經銷商行業(yè)整體面臨挑戰(zhàn)。中華全國工商業(yè)聯(lián)合會汽車經銷商商會數據顯示，2018年半數以上經銷商全年經營虧損且代理產品的市場價低于廠家批發(fā)價，超過六成的經銷商沒有對所代理產品銷量和型號的決定權，80%的經銷商反映只能從廠家采購零配件。

業(yè)績增速放緩，豪華車帶動營收。2018年樣本經銷商整體營業(yè)收入有所提升，但增速隨品牌分化。中升控股豪車銷量占比近半致其收入增速高于2017年。龐大集團由于低端品牌多、前期快速擴張和資金不足等原因導致收入下降。其他經銷商表現(xiàn)平穩(wěn)。

銷售費用率和管理費用率同比提升，財務費用率分化明顯。單店營收提高、單店利潤降低。正通汽車從2015年單店營收最高，中升控股2018年單店營收提升。廣匯汽車和永達汽車單店營收最低。對于單店扣非凈利潤，中升控股和正通汽車在近兩年高于廣匯汽車和永達汽車。

新車銷售放緩，在營收和毛利潤中的占比降低，毛利率分化。2018年車市下滑導致經銷商新車業(yè)務下降。廣匯、永達和中升的新車毛利率與2017年相比有所降低。而正通汽車的毛利率逐年上升，在總毛利潤中的占比也持續(xù)上升，主要是因為豪華品牌如寶馬5系、X3、奔馳GLC等新車型銷量走強。

售后維修業(yè)務毛利率平穩(wěn)，毛利潤占比提升。永達、中升和正通的售后維修業(yè)務是毛利潤的主要來源。售后維修業(yè)務是基于新車銷售業(yè)務發(fā)展的，主要包括配件、維修和保養(yǎng)。2018年廣匯汽車售后毛利潤占比相比2015年提升近4個百分點，永達2018年的占比創(chuàng)2015年以來的新高。

金融衍生業(yè)務和二手車未來市場空間巨大。雖然經銷商的金融衍生業(yè)務同質化嚴重，但由于經銷商在接觸消費者時有天然的優(yōu)勢，更容易出售打包服務，因此業(yè)務能有較快的提升。同時，物流運輸及移動出行業(yè)務需求強烈，將進一步刺激融資租賃業(yè)務增長。中國二手車交易量從2012年到2018年復合增長率為9.8%。隨著二手車限遷政策的逐步放開，未來市場空間巨大。

盈利預測與投資建議：2018年汽車行業(yè)景氣度下行，經銷商業(yè)績增速放緩，主要豪車經銷商售后業(yè)務穩(wěn)步提升，衍生業(yè)務成效顯著。2019年隨著增值稅降低，二季度或將迎來行業(yè)進一步回升。推薦廣匯汽車（規(guī)模優(yōu)勢與協(xié)同效應逐步兌現(xiàn)），建議關注中升控股（奔馳維持強勢+日系品牌高景氣度）。

風險提示：1）經濟下行風險：經銷商行業(yè)對宏觀經濟高度敏感，我國經濟正處于由高速度增長向高質量增長轉變的關鍵階段，如果經濟下行，將導致汽車銷量下降，經銷商庫存激增，盈利惡化。2）收購整合不及預期：目前經銷商主要通過并購整合實現(xiàn)業(yè)務擴張，若被并購企業(yè)經營不善，或后續(xù)整合不及預期，可能導致公司整體毛利率降低，盈利能力下降。3）經銷商多元化業(yè)務拓展不及預期：提高非新車銷售業(yè)務占比是經銷商行業(yè)大勢所趨，但目前第三方售后連鎖店、互聯(lián)網巨頭支持的二手車電商平臺等競爭對手不斷涌現(xiàn)，對經銷商的非新車銷售業(yè)務形成巨大威脅，可能導致經銷商多元化失敗，成長空間受限。